全市場(chǎng)都在戰(zhàn)火里面找 HALO

3 月第一周，還在研究 AI 產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)的古典成長(zhǎng)投資者和已經(jīng)轉(zhuǎn)向研究霍爾木茲海峽封上沒封上的資源品多頭，不難發(fā)現(xiàn)，彼此殊途同歸，都在 HALO 這個(gè)詞上相遇了。

這個(gè)詞來(lái)源于高盛 2026 年 2 月 24 日發(fā)布的一篇唱多HALO資產(chǎn)的報(bào)告。

所謂 HALO，即 Heavy Assets（重資產(chǎn)）與 Low Obsolescence（低淘汰率）的縮寫，核心做多邏輯可以歸結(jié)為一句話：在 AI 快速顛覆數(shù)字世界的時(shí)代，資本正在為物理世界中不會(huì)被 AI 顛覆、不可替代的實(shí)物資產(chǎn)支付溢價(jià)。

再翻譯的直白一點(diǎn)就是，包括電網(wǎng)、管網(wǎng)、公用事業(yè)、交通基建、高端重型設(shè)備以及長(zhǎng)周期工業(yè)產(chǎn)能等一批經(jīng)典老登資產(chǎn)，等來(lái)了屬于自己的春天。

雖然，高盛的出發(fā)點(diǎn)是 AI，不是地緣，但中東再次陷入戰(zhàn)火，全球油運(yùn)遇阻導(dǎo)致國(guó)際石油天然氣價(jià)格大漲，也讓高盛幾天前唱多 HALO 資產(chǎn)的含金量持續(xù)上升。

與此同時(shí)，3 月 2 日晚間，Anthropic 的 AI 助手 Claude 突然陷入大面積服務(wù)中斷。需求激增遠(yuǎn)超基礎(chǔ)設(shè)施的承載量，以及位于中東地區(qū)的 AWS 數(shù)據(jù)中心疑似遭受襲擊引發(fā)起火斷電被視為主要原因[1]，也再一次將物理世界的持續(xù)供給與穩(wěn)定產(chǎn)能放大到了最高優(yōu)先級(jí)的位置。

往小了說(shuō)， AI 已經(jīng)可以瞬間讀完數(shù)百萬(wàn)份財(cái)務(wù)報(bào)表，卻依然無(wú)法承擔(dān)家務(wù)，把一個(gè)雜亂無(wú)章的房間整理得干干凈凈。往大了說(shuō)，硅基大腦再怎么先進(jìn)縝密，似乎也仍然阻擋不了碳基生物在現(xiàn)實(shí)世界里亂來(lái)，把全球供應(yīng)鏈攪得雞飛狗跳。

在市場(chǎng)的敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)里，AI 已經(jīng)換了好幾輪產(chǎn)業(yè)盡頭，從算力制約到電力卡脖，一步步把過(guò)去人嫌狗棄的“重資產(chǎn)”和“制造業(yè)”重新拉回了舞臺(tái)中央。

世道變了

2020 年之后，世界的無(wú)常打臉了很多看似經(jīng)典的投資策略。

不論是杠鈴策略，還是股四債六，亦或是聽上去無(wú)敵的全天候，只要極端的黑天鵝一來(lái)，都難免要經(jīng)受一波殘酷的壓力測(cè)試 —— 2020 年的疫情擴(kuò)散、2022 年的俄烏沖突、2025 年的全面關(guān)稅，都讓投資風(fēng)險(xiǎn)一度避無(wú)可避。

到了 2026 年，AI 突飛猛進(jìn)大幅抬高資本開支，關(guān)鍵地區(qū)的熱戰(zhàn)導(dǎo)致全球陷入供給危機(jī)，直接碾壓著過(guò)去十年最經(jīng)典的選股策略——做多輕資產(chǎn)模式、回避重資產(chǎn)公司。

這種股票審美源于 2008 年金融危機(jī)之后。華爾街在整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代與極低的利率和充沛的流動(dòng)性的共舞中，把 SaaS 這個(gè)詞捧成了美股經(jīng)久不衰的財(cái)富密碼。

什么輕資產(chǎn)、高毛利、邊際成本為零、無(wú)限擴(kuò)張的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些動(dòng)聽的詞語(yǔ)很快就出現(xiàn)了人傳人的現(xiàn)象，在太平洋彼岸的中國(guó)市場(chǎng)也獲得了非常多基金經(jīng)理的擁護(hù)。

比如非常看重長(zhǎng)期 ROE 和商業(yè)模式的公募代表人物張坤就明確表達(dá)過(guò)自己對(duì)輕重資產(chǎn)的取舍：

“從全球來(lái)看，1000億美金以上市值的重資產(chǎn)公司寥寥無(wú)幾。用錢搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重資產(chǎn)最糟糕的就是，它是用錢能搞定的事情，你很難通過(guò)重資產(chǎn)做出差異化，輕資產(chǎn)的東西才更容易做出差異化。”

然而，過(guò)去三個(gè)月，全球市場(chǎng)的審美卻在悄然發(fā)生變化。

高盛在關(guān)于 HALO 資產(chǎn)的研究報(bào)告里，以歐洲市場(chǎng)為樣本，發(fā)現(xiàn)過(guò)去享受估值溢價(jià)的輕資產(chǎn)組合，正在遭遇估值回調(diào)，而估值長(zhǎng)期被壓制的重資產(chǎn)組合卻持續(xù)提升，尤其是在過(guò)去幾年的時(shí)間里，兩者之間的估值差急劇收斂。

圖片來(lái)源：Goldman Sachs Global Investment Research

與此同時(shí)，國(guó)金證券研究院首席策略官牟一凌領(lǐng)銜的策略團(tuán)隊(duì)也在 3 月 1 日發(fā)布的《中國(guó)即 HALO，實(shí)物即方舟》中，展示了一張基于美國(guó)羅素 3000 指數(shù)進(jìn)行分組的圖表。過(guò)去總被華爾街低配的“重資產(chǎn)”組合自 2025 年末以來(lái)反客為主，表現(xiàn)大幅優(yōu)于輕資產(chǎn)組合。

圖片來(lái)源：一凌策略研究

華爾街乃至全球資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷的“風(fēng)格切換”，本質(zhì)上是錢的流向改變了。

如果把整個(gè)市場(chǎng)看作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，那么從 2024 年持續(xù)至今的 AI 資本開支競(jìng)賽，就是輕資產(chǎn)的科技巨頭持續(xù)對(duì)重資產(chǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行“活久見”的定向輸血，規(guī)模遠(yuǎn)超世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的電信基建，堪比 19 世紀(jì)的美國(guó)鐵路大建設(shè)。

根據(jù)各大科技巨頭近期披露的財(cái)報(bào)指引和分析師預(yù)測(cè)，僅2026 年一年，亞馬遜（約 2000 億美元）、Alphabet（約 1850 億美元）、Meta（約 1350 億美元）、微軟（約 1050 億美元）和甲骨文（約 500 億美元）五家巨頭，就會(huì)將近 7000 億美元的現(xiàn)金流或債務(wù)融資，瘋狂投向 AI 基建。

圖片來(lái)源：一凌策略研究

在原本的降息大周期下，天量的資本開支一直被市場(chǎng)視作一個(gè)極其積極的信號(hào)，也支撐著英偉達(dá)從 1 萬(wàn)億美金漲到 2 萬(wàn)億美金再漲到 4 萬(wàn)億美金，順便拉動(dòng)了韓股雙子星——三星和海力士的高歌猛進(jìn)。

但中東戰(zhàn)火也重燃了人們對(duì)通脹擔(dān)憂，資源品的價(jià)格飆升，疊加航運(yùn)物流的癱瘓，“舉債投資 AI 基建”的邏輯在沒人知道霍爾木茲海峽還要封鎖多久的巨大不確定性里，正在經(jīng)受著從完美杠桿下修成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的極端考驗(yàn)。韓國(guó)股市也先跳為敬，錄得一個(gè)有史以來(lái)的最大日跌幅。

橋水針對(duì)霍爾木茲海峽運(yùn)輸情景做出的三個(gè)假設(shè)及對(duì)應(yīng)油價(jià)，橋水中國(guó)

當(dāng)人們都對(duì)未來(lái)局勢(shì)將如何演變沒有明確答案，甚至大量資金涌入原油以期對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)下，牟一凌則在《中國(guó)即 HALO，實(shí)物即方舟》中旗幟鮮明地寫道：

“全球投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己苦苦尋找的不被顛覆的HALO資產(chǎn)，正廣泛分布于中國(guó)市場(chǎng)中[3]。”

產(chǎn)能即財(cái)富

在去年 4 月的全球關(guān)稅風(fēng)暴中，知名私募基金經(jīng)理但斌一則關(guān)于“甲方才是規(guī)則的唯一制定者”、“全球唯一的甲方美國(guó)”、“一群只會(huì)賣貨的乙方，絕對(duì)不可能挑戰(zhàn)手里有錢的甲方”的論調(diào)，迅速在國(guó)內(nèi)投資圈引發(fā)非常多的爭(zhēng)議。

彼時(shí)，牟一凌在自己的策略報(bào)告中寫道：在全球經(jīng)濟(jì)秩序重塑的過(guò)程中，美國(guó)是最重要的終端需求”這一全球共識(shí)會(huì)被打破[6]。

此后沒多久，他離開民生證券，再次亮相的 2025 年 6 月末，他已經(jīng)履新國(guó)金證券研究院首席策略官、常務(wù)副所長(zhǎng)，并發(fā)布了自己在新東家的重磅策略報(bào)告——《脫虛向?qū)崳碌拈_始》，自此開始圍繞“中國(guó)制造業(yè)估值重塑”和“實(shí)物資產(chǎn)”這兩大命題進(jìn)行深度的層層拆解。

牟一凌的底層邏輯是，過(guò)去幾十年美國(guó)主導(dǎo)的全球化是一個(gè)“金融資本擴(kuò)張”的時(shí)代，金融資產(chǎn)享受了極高的溢價(jià)。但在關(guān)稅風(fēng)暴和逆全球化的大背景下，估值的驅(qū)動(dòng)因素會(huì)逐漸從流動(dòng)性和美元信用轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的供需穩(wěn)定。

在世界秩序重構(gòu)、供應(yīng)鏈脫鉤的摩擦中，真正稀缺的不再是美元資本，而是真實(shí)的、具備生產(chǎn)能力的實(shí)物資產(chǎn)。中國(guó)作為全球最大的實(shí)物資產(chǎn)制造國(guó)，其擁有的龐大產(chǎn)能、熟練工人和基礎(chǔ)設(shè)施，不應(yīng)再被視為廉價(jià)的“乙方代工”，而是全球最核心的硬資產(chǎn)。

與此同時(shí)，面對(duì)關(guān)稅和供應(yīng)鏈外遷的擔(dān)憂，牟一凌也提出了一個(gè)非常經(jīng)典的視角：制造業(yè)重建的代價(jià)極其高昂。

任何國(guó)家想要重建一套完整本土供應(yīng)鏈，都需要消耗海量的上游資源、能源以及時(shí)間。

這意味著，全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)不僅不會(huì)立刻摧毀中國(guó)的制造優(yōu)勢(shì)，反而會(huì)在建設(shè)期內(nèi)大幅推高對(duì)中國(guó)中上游材料和中國(guó)設(shè)備商的需求，中短期內(nèi)的產(chǎn)能價(jià)值是不可替代的。而中國(guó)制造業(yè)這種重資產(chǎn)、高壁壘、長(zhǎng)周期、全生態(tài)的特點(diǎn)，就是 HALO 的題中之義。

最重要的一點(diǎn)是，任何實(shí)物資產(chǎn)的制造和擴(kuò)張，底層的物理約束都是能源。

在逆全球化和AI算力爆發(fā)的雙重催化下，全球?qū)δ茉吹男枨笫莿傂缘摹ｋ娏π袠I(yè)和上游傳統(tǒng)能源是實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值鏈條中最核心的瓶頸環(huán)節(jié)。中國(guó)極其完善和低成本的電力基礎(chǔ)設(shè)施，價(jià)值長(zhǎng)期被低估的局面也應(yīng)改變。

如今全球地緣沖突進(jìn)一步加劇，牟一凌再度強(qiáng)調(diào)——“在秩序繁榮期被遺忘的實(shí)物資產(chǎn)將具有系統(tǒng)重要性。同時(shí)，中國(guó)資產(chǎn)具有全球最強(qiáng)的實(shí)物屬性，在動(dòng)蕩中的重估值得重視[4]。”

如果把目光在放到機(jī)構(gòu)投資者的倉(cāng)位配置結(jié)構(gòu)中，在“實(shí)物資產(chǎn)”這個(gè)龐大的資產(chǎn)筐里，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)此前最猛的加倉(cāng)方向，還是有色金屬為代表的上游資源品。

從公募基金的重倉(cāng)情況來(lái)看，2025 年公募前十大增配個(gè)股中，有色行業(yè)的洛陽(yáng)鉬業(yè)、紫金礦業(yè)和云鋁股份占據(jù)了其中的三席。從整體行業(yè)配置的增減持情況來(lái)看，有色金屬也是 2025 年末公募基金增配的第一大方向。

而美以伊爆發(fā)沖突之后，暴漲的油氣前則長(zhǎng)期處于低配的位置，是被主流主動(dòng)權(quán)益公募基金“戰(zhàn)略性忽視”的板塊。它們雖然享有高股息的邏輯，但因?yàn)槿狈Τ砷L(zhǎng)彈性且定價(jià)權(quán)在外，并沒有像有色或者化工等“實(shí)物資產(chǎn)”里其他細(xì)分行業(yè)那樣享受到公募資金的全面加倉(cāng)。

而從三桶油的 H 股折價(jià)在最近幾個(gè)交易日里持續(xù)擴(kuò)大來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者們看上去也不是這一輪油氣資產(chǎn)主要的增量資金。

尾聲

實(shí)物資產(chǎn)重估的背后，自然是一套新的宏大敘事。

過(guò)去幾十年，全球化的黃金時(shí)代孕育了供應(yīng)鏈管理的不二法則“Just-in-Time”，跨國(guó)企業(yè)們?yōu)榱俗非髽O致的資本效率、消滅庫(kù)存，把全球化協(xié)作的每一個(gè)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)都?jí)嚎s到最薄。

但在經(jīng)歷了疫情斷鏈、關(guān)稅壁壘和地緣戰(zhàn)火的連番毒打后，寧可犧牲一部分資金效率，也要做好原材料和本土產(chǎn)能儲(chǔ)備的“Just-in-Case”，成為了全球巨頭們的新功課。

這種供應(yīng)鏈底層方法論的重構(gòu)，在某種程度上，也暗合著當(dāng)下普通投資者需要面臨的變化。

歸根到底就是一個(gè)詞：不確定性。

AI FOMO 也好，實(shí)物 HALO 也罷，身處這樣一個(gè)充滿了不確定性的世界里，在看不清楚、想不明白的時(shí)候，比起永遠(yuǎn)熱淚盈眶，永遠(yuǎn)滿倉(cāng) All-In，給自己備點(diǎn)庫(kù)存留些子彈，也是一個(gè)不壞的選擇。

[1] Claude崩了，全球AI因何“熔斷”？，騰訊科技

[2] 脫虛向?qū)崳碌拈_始，銀行新一線，一凌策略研究

[3] 中國(guó)即 HALO，實(shí)物即方舟，一凌策略研究

[4] 實(shí)物無(wú)熊市，一凌策略研究

[5] 橋水談近期伊朗局勢(shì)對(duì)市場(chǎng)的直接影響，橋水中國(guó)

[6] 舊秩序的瓦解和新秩序的構(gòu)建，一凌策略研究