業(yè)績高漲之下，拼湊上市嫌疑待釋！銳翔智能能否一圓上市夢？

導(dǎo)讀：時(shí)間回到2022年之前，彼時(shí)的銳翔智能縱然已經(jīng)成立超過15年，但捉襟見肘的業(yè)績顯然讓其IPO的景愿如南柯一夢。要想迅速完成上市，在自身實(shí)力難以支撐經(jīng)營態(tài)勢之時(shí)，聯(lián)合其它同樣業(yè)績差強(qiáng)人意在短期內(nèi)難以獨(dú)立上市的企業(yè)，通過并購合并，“拼湊”上市即可謂是捷徑。

本文由叩叩財(cái)經(jīng)（ID：koukouipo)獨(dú)家原創(chuàng)首發(fā)

作者：陳渝川@北京

編輯：翟 睿@北京

在現(xiàn)年53歲的陳良華將比自己小三歲的胞弟陳良柱認(rèn)定為一致行動(dòng)人后，珠海銳翔智能科技股份有限公司（下稱“銳翔智能”）這家可謂由陳氏兄弟攜手打拼出來的企業(yè)也終于迎來了沖刺A股上市的關(guān)鍵時(shí)間窗口。

2026年3月4日上午9時(shí)，馬年元宵節(jié)才剛剛落下帷幕，大年的喜慶氣氛還未來得及散場，銳翔智能的身影就將馬不停蹄地出現(xiàn)在當(dāng)日召開的北交所上市委2026年第18次審議會(huì)議的現(xiàn)場，接受上市委員們對其北交所上市申請是否“符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求”的審議與表決。

作為銳翔智能的實(shí)際控制人兼董事長，陳良華通過直接和間接的方式控制著銳翔智能目前54.57%的股份，其弟陳良柱則以12.23%的直接持股比例位列銳翔智能的第二大股東之席。

公開信息顯示，銳翔智能是一家專業(yè)從事智能制造裝備的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，成立近二十年來，其深耕智能制造裝備領(lǐng)域，選擇柔性電路板（Flexible Printed Circuit 簡稱FPC）產(chǎn)業(yè)鏈的智能制造裝備領(lǐng)域作為發(fā)展賽道，經(jīng)過多年經(jīng)營積累，公司在該領(lǐng)域形成了精密沖切、貼裝組裝、精密壓合三大核心工藝生產(chǎn)裝備產(chǎn)品系列，同時(shí)具備物流自動(dòng)化、撕離、折彎、分揀、包裝等相關(guān)配套工藝的智能制造裝備的開發(fā)能力以及整線自動(dòng)化方案解決能力。

銳翔智能對于A股上市的目標(biāo)，可謂籌謀多時(shí)。

早在2023年11月完成股份制改制成立股份公司后，銳翔智能就迅速邁開了向資本市場進(jìn)軍的步履——2023年12月23日，銳翔智能即與國泰君安正式簽訂相關(guān)協(xié)議，拉開了沖刺A股上市前的上市輔導(dǎo)序幕。

在經(jīng)歷了長達(dá)一年半時(shí)間的輔導(dǎo)流程后，2025年6月20日，剛剛獲得上市輔導(dǎo)工作驗(yàn)收完成函的銳翔智能就在剛完成更名的國泰海通的保駕護(hù)航之下向北交所遞交了上市申請并獲得受理。

銳翔智能是幸運(yùn)的。

不僅僅因?yàn)槠湓诮?jīng)過了8個(gè)多月的前期審核和問詢后就能從同批次申報(bào)上市的多家企業(yè)中脫穎而出，成為較早獲得走上上市委會(huì)議接受“上會(huì)”審議機(jī)會(huì)者，更重要的是，在大多數(shù)擬北交所上市的企業(yè)在“上會(huì)”前夕均需要或多或少削減融資規(guī)模才能換來審議機(jī)會(huì)的“慣例”下，銳翔智能竟能抗住北交所針對其“募投項(xiàng)目必要性及合理性”的多輪追問，讓其融資規(guī)模高達(dá)近5億的上市計(jì)劃能從申報(bào)開始保持至今。

據(jù)銳翔智能向北交所遞交的相關(guān)申報(bào)材料顯示，其欲通過此次北交所上市發(fā)行不超過1374.6萬股新股以募集4.817億資金投向“智能制造基地建設(shè)”和“研發(fā)中心建設(shè)”兩大項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

融資規(guī)模近5億，這對于估值和流動(dòng)性較滬深A(yù)股皆有不小差距的北交所而言，不可謂不是“大盤”股，畢竟絕大多數(shù)擬北交所上市的企業(yè)“首發(fā)”融資額度大多都集中在2億規(guī)模及以內(nèi)，最終融資額度達(dá)到5億者，則是名副其實(shí)的屈指可數(shù)。

“銳翔智能優(yōu)質(zhì)的業(yè)績，是其能向北交所‘獅子大開口’的關(guān)鍵。”一位來自于滬上某大型券商的資深保薦代表人告訴叩叩財(cái)經(jīng)。

正如該資深保薦代表人所言，銳翔智能的確有著在同批申報(bào)北交所上市的企業(yè)中出挑的業(yè)績。

雖然在2022年時(shí)，銳翔智能全年的扣非凈利潤才剛剛過5000萬，但到了2024年，其就以5.45億的營收助推其當(dāng)年的扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)了過億的突破，使得銳翔智能在2022年至2024年這三年中，營收的復(fù)合增長率不僅達(dá)到了32.6%，扣非凈利潤的復(fù)合增長率也達(dá)到了驚人的52.8%。

在剛剛過去的對于其此次上市最為關(guān)鍵的“最近一年”——2025年中，銳翔智能也迎來了營收和利潤的繼續(xù)增長。

據(jù)銳翔智能在最新更新的北交所上市招股書（上會(huì)稿）中稱，其2025年公司營業(yè)收入為5.97億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為13067.78萬元。

按理說，以銳翔智能的業(yè)績而言，其即便挑戰(zhàn)上市門檻更嚴(yán)苛，同時(shí)估值也更高的創(chuàng)業(yè)板也是綽綽有余的，但緣何其卻愿意屈尊“下嫁”北交所呢？

事實(shí)上，銳翔智能并非沒有搏一把的念頭。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲悉，當(dāng)年銳翔智能一開始謀劃A股資本化的目標(biāo)其實(shí)是一直劍指創(chuàng)業(yè)板IPO。

直到2024年底之前，國泰君安對銳翔智能的上市輔導(dǎo)也是明確以創(chuàng)業(yè)板上市為目標(biāo)的。

2024年12月30日，在經(jīng)過了一年時(shí)間的上市輔導(dǎo)后，銳翔智能才不得不放棄心儀的創(chuàng)業(yè)板IPO，以“公司的發(fā)展情況及資本市場的變化情況，為了更好促進(jìn)公司發(fā)展”為由，轉(zhuǎn)而變更了擬上市場所。

那么是什么原因讓銳翔智能在上市輔導(dǎo)進(jìn)入尾聲時(shí)，縱然有著足夠滿足創(chuàng)業(yè)板IPO的業(yè)績指標(biāo)也抱憾“降級”退而求其次選擇上市把握更大的北交所呢？

“銳翔智能的‘三創(chuàng)四新’指標(biāo)不夠突出，或難以滿足創(chuàng)業(yè)板IPO的要求。”上述資深保薦代表人分析認(rèn)為。

所謂創(chuàng)業(yè)板IPO定位所需的“三創(chuàng)四新”，即要求申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)需具有創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意以及新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

“深交所除了對擬創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)的‘三創(chuàng)四新’有一系列基礎(chǔ)指標(biāo)規(guī)定外，企業(yè)是否滿足創(chuàng)業(yè)板定位，還要看其所在行業(yè)的平均創(chuàng)新性指標(biāo)。”上述知情人士告訴叩叩財(cái)經(jīng)，研發(fā)投入等指標(biāo)，是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要依據(jù)，銳翔智能雖滿足創(chuàng)業(yè)板IPO所要求的基本數(shù)據(jù)，但與同行業(yè)可比企業(yè)相比，差距明顯。

數(shù)據(jù)顯示，在2022年至2024年中，銳翔智能的研發(fā)費(fèi)用金額分別為2404.08萬元、3273.18萬元、4209.75萬元，占營業(yè)收入的比例分別為7.74%、7.98%、7.72%，即便銳翔智能自己堅(jiān)稱“持續(xù)的研發(fā)投入為公司積累創(chuàng)新能力、構(gòu)筑核心競爭力奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”，但在同期，銳翔智能同行可比企業(yè)的平均研發(fā)投入占比則分別達(dá)到了13.08%、14.52%和13.76%。

在研發(fā)人員數(shù)量上，銳翔智能與同行業(yè)可比企業(yè)相較，也大大處于劣勢。

同樣在2022年至2024年中，銳翔智能的研發(fā)人員占其員工總數(shù)比重分別為16.98%、18.98%和18.24%，其同行業(yè)可比企業(yè)研發(fā)人員占比的平均值則分別達(dá)到了29.27%、26.33%和26.18%。

“不斷增長的業(yè)績固然會(huì)成為銳翔智能闖關(guān)北交所最為鋒利的利刃，助其劈開北交所的大門，但這一利器也可能成為影響其上市的雙刃劍。”上述資深保薦代表人認(rèn)為，北交所在上市審核中，在業(yè)績真實(shí)性的前提下，也相當(dāng)看中業(yè)績的可持續(xù)增長性，經(jīng)過前幾年業(yè)績的大漲后，銳翔智能如何保持增長的空間，尤其是銳翔智能在2022年之后業(yè)績的大漲，大部分動(dòng)因是來自于對外部企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)。

在上市申報(bào)材中，銳翔智能還稱自己身為“果鏈”公司，存在著對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的依賴風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椤皥?bào)告期，公司來源于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比超50%”。

但銳翔智能事實(shí)上并不直接向蘋果銷售，僅存在向下游客戶銷售產(chǎn)品間接服務(wù)于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈制程的情形。

而真正讓銳翔智能形成重大依賴的則是在近年來利潤出現(xiàn)大幅下滑的東山精密。

1）業(yè)績大增的背后：拼湊上市嫌疑待釋

時(shí)間回到2022年之前，彼時(shí)的銳翔智能縱然已經(jīng)成立超過15年，但捉襟見肘的業(yè)績顯然讓其IPO的景愿如南柯一夢。

要想迅速完成上市，在自身實(shí)力難以支撐經(jīng)營態(tài)勢之時(shí)，聯(lián)合其它同樣業(yè)績差強(qiáng)人意在短期內(nèi)難以獨(dú)立上市的企業(yè)，通過并購合并，“拼湊”上市即可謂是捷徑。

銳翔智能在2022年之后業(yè)績的大增并迅速獲得上市的機(jī)會(huì)，與其實(shí)控人聯(lián)合其它同類企業(yè)“拼湊”上市的手法不無關(guān)系。

2021 年 12月28日，銳翔智能召開股東會(huì)決議，同意其注冊資本由 2500.00 萬元增加至 3373.02 萬元，增加注冊資本 873.02 萬元，而這部分新增注冊資本則由劉云東等幾位自然人以其所持的一家名為珠海奇川精密設(shè)備有限公司（下稱“奇川精密”）的相關(guān)股權(quán)進(jìn)行“置換”認(rèn)購。

在上述增資完成后，劉云東、涂成達(dá)、王育琴等原奇川精密股東并成為了銳翔智能新的股份持有者，而奇川精密則成為了銳翔智能全資子公司并正式并表。

僅僅“拼湊”奇川精密一家企業(yè)，其業(yè)績規(guī)模顯然達(dá)不到銳翔智能所夢寐以求的創(chuàng)業(yè)板IPO的要求。

于是用同樣的增資擴(kuò)股同時(shí)換股吸收的方式，蘇州市銳翊電子科技有限公司（下稱“蘇州銳翊”）也被“拼湊”進(jìn)了銳翔智能中，從一家由兩名原本并不在銳翔智能中任職的自然人獨(dú)立持股的企業(yè)成為了銳翔智能全資子公司。

奇川精密和蘇州銳翊在被“拼湊”入銳翔智能后，“三個(gè)臭皮匠”果真造就了一個(gè)全新的“諸葛亮”。

從下面一組數(shù)據(jù)便可知，并購奇川精密和蘇州銳翊后，二者對如今銳翔智能所帶來的貢獻(xiàn)。

2022年，奇川精密并購如銳翔智能首年，其就為后者帶來了1.03億的營業(yè)收入，同年，蘇州銳翊的營業(yè)收入則為9291.71萬。

要知道，在2022年中，已經(jīng)將奇川精密和蘇州銳翊二者股權(quán)悉數(shù)納入懷中并在財(cái)務(wù)報(bào)表中并表處理的銳翔智能，其整體營收才僅有3.1億。

也即是說，在2022年中，銳翔智能的營業(yè)收入有近2/3是來自于并購奇川精密和蘇州銳翊所得。

時(shí)間到了2024年，隨著銳翔智能營業(yè)收入增長至5.45億，其背后，奇川精密和蘇州銳翊的貢獻(xiàn)可謂居功至偉。

據(jù)叩叩財(cái)經(jīng)獲得的一組數(shù)據(jù)顯示，2024年中，銳翔智能來自于其全資子公司奇川精密的營業(yè)收入高達(dá)1.905億，來自于蘇州銳翊的營業(yè)收入則達(dá)到了1.89億，二者合計(jì)錄得營業(yè)收入達(dá)到3.84億，占銳翔智能當(dāng)期營收的70%。

需要指出的是，也正是通過收購蘇州銳翊，當(dāng)年和銳翔智能實(shí)控人陳良華有過“嫌隙”的弟弟陳良柱，在“統(tǒng)一”的上市目標(biāo)的召喚下，“一笑泯恩仇”而再度攜手。

原來，銳翔智能最早是由陳良華與自然人胡冰分別出資25萬設(shè)立，但在成立后，作為陳良華的胞弟，陳良柱就加盟其中。

2006年至2010年期間，基于豐富的人脈資源和較強(qiáng)的市場開拓能力，陳良柱為銳翔智能業(yè)務(wù)開展作出了一定的貢獻(xiàn)。于是在2010年，陳良華與胡冰經(jīng)協(xié)商后決定，分別將其彼時(shí)持有的銳翔智能10%股權(quán)以贈(zèng)予陳良柱的方式引入其共同經(jīng)營。

好景不長，隨著企業(yè)的發(fā)展，陳良華與胡冰、陳良柱之間因發(fā)展理念、戰(zhàn)略判斷等差異而存在較大意見分歧。

于是乎，胡冰和陳良柱先后將所持銳翔智能的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，在與銳翔智能劃清界限的同時(shí)，也與陳良華終止了相關(guān)合作。

2017年，在離開了陳良華和銳翔智能后，陳良柱與新搭檔熊慶華開始獨(dú)立經(jīng)營蘇州銳翊。

直到2022年，努力謀劃IPO計(jì)劃的陳良華，為完成上市的目標(biāo)，再度帶著他的銳翔智能找到了陳良柱和他的蘇州銳翊。

此時(shí)的蘇州銳翊中，陳良柱持有70%的股份，另外30%的股份握在了熊慶華手中。

經(jīng)過一番增資擴(kuò)股和吸收換股，陳良柱手中70%的蘇州銳翊股份換來了銳翔智能第二大股東的身份，熊慶華也成為了銳翔智能的第四大股東。

在2025年6月，銳翔智能最初向北交所遞交的上市申報(bào)材料中，縱然陳良柱在銳翔智能持有重要股份，且為銳翔智能實(shí)控人陳良華的胞弟，但銳翔智能卻并未將二人認(rèn)定為共同實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人。

在北交所對陳良柱、陳良華二人的關(guān)系就在銳翔智能中管理發(fā)揮的作用一再提出質(zhì)疑后，2026年2月22日，陳良柱才終于與陳良華簽署了一致行動(dòng)關(guān)系。

“拼湊上市是監(jiān)管部門不鼓勵(lì)的一種做法，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)采用此舉是出于鉆政策空子而不是真正從經(jīng)營角度去做并購，監(jiān)管層在對此類企業(yè)進(jìn)行審核時(shí)，往往會(huì)考察企業(yè)合并的必要性、合并后運(yùn)行的持續(xù)性、團(tuán)隊(duì)磨合的穩(wěn)定性以及企業(yè)內(nèi)控的有效性等等。”上述資深保薦代表人坦言，做企業(yè)雖然本質(zhì)目的是為了經(jīng)濟(jì)利益，但其成長過程不能揠苗助長，更不能急功近利，純粹的資本會(huì)希望快，越快越好，但一旦迅速完成上市，達(dá)到了資本化的目標(biāo)，這種“拼湊”上市的企業(yè)，一些業(yè)績和管理等弊端恐怕就會(huì)日漸顯現(xiàn)。

這對于銳翔智能來說，并不是危言聳聽。

在2023年時(shí)，銳翔智能就曾發(fā)生過控股子公司財(cái)務(wù)內(nèi)控失效的情形。

廣東廣順智能裝備有限公司（下稱“廣順智能”）為銳翔智能旗下控股的子公司之一，2023年3月，廣順智能時(shí)任法定代表人羅賢林就曾以廣順智能的名義開立銀行賬戶申請銀行貸款100萬元，這筆貸款最終被轉(zhuǎn)賬至羅賢林個(gè)人銀行賬戶并供其本人使用，而整個(gè)貸款事項(xiàng)未經(jīng)銳翔智能及廣順智能內(nèi)部審批。

2）大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)仍存

業(yè)績在內(nèi)部靠兩家在上市報(bào)告期初時(shí)“并購”的企業(yè)“拼湊”，在外部，銳翔智能則將自己的營收大計(jì)嚴(yán)重依附于東山精密。

在2022年至2024年中，東山精密皆為銳翔智能第一大客戶，分別為其貢獻(xiàn)營業(yè)收入1.436億、2.224億和2.47億，占其當(dāng)期營業(yè)收入總和比重分別達(dá)到了47.24%、54.41%和45.42%。

2025年上半年，銳翔智能來自于東山精密的營收占比又再度回到49.9%的高位。

營業(yè)收入依靠“一條腿”走路的風(fēng)險(xiǎn)還在持續(xù)放大。

原本在2022年和2023年時(shí)，雖來自于東山精密的營收比重已近50%，但作為銳翔智能彼時(shí)的第二大客戶，Mektec集團(tuán)也為其營收提供了“第二條腿”予以支撐。

在這兩年中，銳翔智能來自與Mektec集團(tuán)的銷售占比也分別達(dá)到了35.5%和30.15%。

然而從2024年開始，Mektec集團(tuán)對銳翔智能的采購驟降，當(dāng)年度對其營收貢獻(xiàn)占比下滑至僅余17.32%。

而到了2025年上半年，銳翔智能來自于Mektec集團(tuán)的營業(yè)收入僅有3531.08萬，占當(dāng)期營收比重僅余13.34%。

對于Mektec集團(tuán)的營收貢獻(xiàn)“流失”，將不是短期內(nèi)就會(huì)有所扭轉(zhuǎn)的，銳翔智能自己也承認(rèn)，“該變化主要來源于客戶需求的結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，“Mektec集團(tuán)部分業(yè)務(wù)單元有意調(diào)整經(jīng)營策略、切換目標(biāo)客戶群體。

昔日的第二大客戶采購量日漸式微，第一大客戶東山精密的日子似乎也并不算好過。

如在2024年中，東山精密雖然營業(yè)收入同比增長9.27%達(dá)到了367.7億元，但歸母凈利潤卻同比下滑44.74%。

幸運(yùn)的是，東山精密凈利潤下滑主要受非電子電路類產(chǎn)品經(jīng)營波動(dòng)影響，而銳翔智能與其交易相關(guān)的電子電路業(yè)務(wù)仍保持較高的收入和利潤水平，暫未受到不利影響。

“雖然是虛驚一場，但公司營業(yè)收入高度集中在少數(shù)客戶身上，很容易會(huì)因客戶經(jīng)營或戰(zhàn)略的變動(dòng)而引發(fā)牽一發(fā)而動(dòng)全身的風(fēng)險(xiǎn)，這就需銳翔智能進(jìn)一步完善客戶結(jié)構(gòu)，增加抵御相關(guān)問題的能力。”上述資深保薦代表人認(rèn)為。

銳翔智能自己也在北交所上市申報(bào)材料中承認(rèn)，未來公司主要客戶”由于產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)洗牌、突發(fā)事件等原因?qū)е缕洳少徯枨鬁p少或出現(xiàn)經(jīng)困難等情形，將會(huì)對公司生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力帶來不利影響”；”此外若未來下游市場發(fā)展不及預(yù)期，或公司未能持續(xù)滿足主要客戶在產(chǎn)品質(zhì)量性能、供應(yīng)穩(wěn)定及技術(shù)迭代等方 面的需求，或因市場競爭加劇、自身競爭優(yōu)勢下降導(dǎo)致供貨份額下滑，又或未能有效開 拓其他新客戶及新應(yīng)用領(lǐng)域以獲取業(yè)務(wù)增量，則公司的經(jīng)營業(yè)績亦將受到不利影響”。

（完）