穩定盈利的產品，為什么會一夜歸零？

“波動率末日”事件復盤

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波動率末日

VIX恐慌指數，正式的名稱是芝加哥期權交易所波動率指數，做美股的投資者一定非常熟悉，大部分時候跟美股反著來，美股漲它就跌，美股跌它就漲，由于美股的下跌往往以連續暴跌的形式展開，而此時VIX就會出現脈沖式暴漲，比如2020年的疫情大爆發，今年4月的關稅大戰：

這個指數看上去非常有規律，長期陰跌，但偶爾會出現脈沖式的暴漲，所以是一個勝率極高的做空品種，但也正是這個特征，埋藏著巨大的殺機。

VIX指數在2018年2月，出現過10年以來最大的暴漲，雖然僅僅漲了一周，卻引發了21世紀最大的衍生品暴雷事件——波動率末日（Volmageddon），導致一個ETN（類似ETF的金融產品）產品清倉，眾多賬戶一夜清零，發行該ETN的瑞士信貸元氣大傷。

“波動率末日”事件雖然比不上次貸危機的級別，但卻是在衍生品交易歷史上的一次重要的爆倉事件，體現出了一種不同于股市宏觀風險的純粹交易性的黑天鵝風險。

目前，A股的期權交易量越來越大，大量的結構化產品、投資組合、收益增強產品和套利交易，都涉及期權，市場對波動率的關注也開始提高，行情分析的指標，除了傳統的量價、資金流向外，又多了一個波動率，而“波動率末日”事件能幫助我們理解這一交易指標的重要特征。

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天然空的VIX

“波動率”這個名稱很容易誤導人，很多人以為這個指數是在統計當時的市場真實波動水平，實際上，VIX指數統計的是標普500期權交易價格中的隱含波動率，以此反推投資者對波動率感受到的預期，是一個主觀的判斷。

期權定價包括時間價值和內在價值兩部分，其中時間價值與市場波動水平直接相關，因為市場的波動越劇烈，期權未來行權的可能性越大，時間價值也越高。

所以VIX偷了一個懶，并沒有統計實際上的波動率，而是根據未來30天到期的標普500期權價格，倒推投資者預測的未來波動程度，即“隱含波動率IV”，再把所有SPX期權的IV綜合成一個數字，即為VIX。

所以，VIX代表的不是現在的市場波動率，而是投資者對未來30天的市場波動的預測——劃重點，一個是“未來30天”，一個是“投資者的預測”。

這也可以解釋，為什么VIX的波動率漲幅總是比指數的跌幅高，而在指數平穩時，又一直處于下降的狀態，因為投資者總是會線性外推，認為當前的狀態會持續，現在暴跌，明天后天大后天將繼續暴跌，現在是慢牛，明天后天大后天仍然是慢牛。

由于大量期權交易用于保護自己的多頭股票持倉，所以VIX可以理解成為投資者為大盤未來30天的風險買的“保險費”，VIX越高，保險費越高，代表大家認為大盤風險高。

理論上說，波動有向上和向下兩個方向，未來指數暴漲和暴跌都有可能，但實際上，美股長期慢牛快熊，暴漲都是暴跌后的反彈（此時隱含波動率呈現抵消后的下降），很少出現創新高后再暴漲的，所以VIX上漲，大部分情況下都對應指數下跌。

A股就不同了，VIX上漲時，既有指數上行風險，也有下行風險，不同階段的含義不同。

A股的分析放到后面再說，還是回到美股，美股“慢牛快熊”的格局，導致VIX的走勢呈現長期下跌，短期暴漲，基本與指數反過來。

VIX的這一特點——反向且加倍，天然成為對沖指數暴跌風險的品種，符合大機構資金降低收益波動的要求。

哪里有需求，哪里就有金融衍生品交易，于是就有了VIX期貨，可以讓大資金用較小的VIX期貨多頭頭寸對沖其持有的大量股票的下跌風險。

但是，VIX這種“慢熊快牛”的品種做期貨，有一個天然的缺陷，或者說“陷阱”。

大多數價格平穩品種的期貨，價格結構曲線都是向上傾斜的，即contango結構，遠月期貨價格高于近月期貨價格，主要是遠月商品價格要包含“持有成本”，必須要有升水。

在contango結構下，所有月份合約的價格都是自然下跌的，遠月向近月價格靠攏，期貨向現貨價格靠攏，也就是說，即便VIX保持不變，做空VIX期貨也有穩定的收益，再加上VIX本身又具有長期走熊的特點，導致VIX期貨成為天然的做空品種。

做空VIX期貨的收益有多少？非常驚人。

假設Contango在+5%左右，用反套策略，空近月多次近月，即每月約賺+4%，年化約+50%，這還是沒有加杠桿的收益，如果按VIX合作的20%的保證金，加杠桿后的年化收益達到驚人的250~500%。如果不用“反套”，直接裸空VIX，收益率還要再增加。

2016和2017這兩年，市場風調雨順，幾乎沒有什么波動，VIX指數從2016年1月的最高點32，一路慢慢下降至2017年12月的最低點9，有一個做空VIX期貨的金融產品XIV（不是VIX），產品不加杠桿，2016年漲了81%，2017年漲了197%，而且回撤也不大，這兩年的月K走勢是這樣的：

然后，就出現了后面那根從天而降的大陰線，而且是在一夜之間發生，這個XIV就是這次“波動率末日”的主角。

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波動率加速器

XIV由瑞士信貸發行，上市于 2010 年，是一個做空波動率指數的ETN，ETN跟ETF類似，只是ETN持有的是交易所交易票據。

XIV持有近月和次近月的 VIX 期貨空頭，每天根據指數變化進行再平衡，每天收盤后，基金會重置倉位，始終保持 -1倍風險敞口，不加杠桿。

XIV大大降低了普通投資者參與VIX期貨交易的門檻，在2016和17年，以驚人的收益率吸引了大量資金加入，到2017年年底，規模已經達到20億美元。

由于是空頭合約產品，極端暴漲行情中理論虧損上可以達到無限大（多頭最大虧損也就是歸零），所以基金有一個條款：“如果單日損失超過 80%，發行方可以提前贖回并終止產品”，這是因為虧損超過80%后，就沒有辦法再平衡了。

強制贖回條款是所有金融產品的最大隱藏風險，等于浮虧變實虧，但大部分投資者都不會關注這一條款，就算關注了也會覺得莫名其妙，這嚇唬誰呢？誰會一天跌80%呢？

風險永遠是在無準備的情況下降臨。

導火索事件發生在2018年2月2日周五，美國公布的薪資增長數據強于預期，引發市場擔憂通脹和加息速度加快，這本是一個并不重要的數據，但卻意外引發了美股下跌，標普500指數下跌 -2.1%，投資者慌亂買入標普500看跌期權對沖風險，導致當天VIX從13沖到了17。

由于做空波動率是2016-17年最流行的策略之一，機構和散戶都在忙著從市場“撿錢”，除了做空VIX，更多投資者賣出標普500看跌期權，到2018年初，市場已形成極度一致的“低波動共識”，市場積累了巨大的波動率空頭倉位，一旦松動，就引發了大規模踩踏。

經過了周末兩天的發酵后，2月5日，股市恐慌反而升級，VIX當天從17暴漲至37，標普500指數大跌超過-4.1%，是當時史上最大單日點數跌幅。

美股的暴跌不可怕，都是釋放風險的“重新啟動”，但這個過程中，往往會消滅一些暴露出弱點的非美市場或問題衍生品，美股的收盤，只是這場對空頭大屠殺的開場。

期貨市場是全天交易的，美股收盤后，大量空頭頭寸集中精力平倉，包括，買入VIX期貨以對沖、賣出標普500期貨，這兩招雖然無法推升VIX指數，但卻可以推升VIX期貨價格，導致雪上加霜的期貨升水暴漲，形成自我強化的踩踏式上行。

VIX期貨繼續暴漲最高接近50，直接超過90%，導致XIV的凈值暴跌超過80%，產品的凈資產將接近清零。

XIV的盤后價格從99美元崩盤至10美元以下，次日，瑞士信貸宣布將清算XIV，持有者一夜之間幾乎血本無歸。

XIV巨虧的余波繼續沖擊美股，周二短暫的反彈后，周三四繼續暴跌，導致本輪下跌最大回撤超過11%。

這次的下跌，前后只有6個交易日，之后又慢悠悠的上漲了，在美股崩盤史上不值一提，但卻永遠改變了市場對做空波動率交易隱藏的巨大風險的認識。

2月5日是美股歷史上波動率與股市聯動最劇烈的一天，讓市場充分看到了“負Gamma效應”對整個市場的風險——期權價格對標的價格變動的敏感度是Delta，而Gamma統計的是Delta 對標的價格變化的敏感度，因此，Gamma是波動率的放大器，負Gamma就像坐滑梯，過了臨界點，就越滑越快，直到爆倉。

做空波動率的機構，在指數下跌時，出現的負Gamma敞口，使Delta變得更負，需要賣出更多股票期貨對沖，形成瞬間大幅下跌的加速器效應，所以被稱為“負Gamma效應”，根據后來的研究，負 Gamma 對沖行為可能占當日跌幅的 1/3~1/2。

XIV下市，引發做空波動率策略全面退潮，另一支做空VIX ETF，由ProShares公司發行的SVXY，也是暴跌約90%，雖未清算，但之后永久性下調杠桿，由-1倍降至-0.5倍，是現在市場上僅存的做空波動率ETF。

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穩定賺錢+突然爆死

總結一下，VIX是市場對“未來不確定性”的集體報價，2018年2月的做空VIX策略的集體爆倉，是由極端低波動環境下積累的一致性做空交易的風險，在市場短期大跌后觸發，最終引發了波動率衍生品交易的系統性踩踏事件。

做空波動率策略有很多變形，比如近幾年很多固定收益票據，包括雪球產品，原理都是在做空波動率，雪球產品的敲入和敲出就是波動率放大后的虧損平倉，而2024年年初的暴跌，也是做空波動率策略在某個點位一致性交易后的集體踩踏。

我們至少可從此次事件中總結出三個教訓：

教訓一：

警惕“穩定賺錢+突然爆死”的模式”，長期上漲的品種，如果收益率遠遠超過了無風險收益，回撤又不大，必然一定且肯定隱藏著未來大幅下跌的風險，無論是故意欺詐的龐氏騙局，還是新增資金推動的超長期債券。

教訓二：

一致性交易是系統性風險的重要來源，但之所以形成一致性交易，又正是因為理由非常充分，找不到反面的理由。所以不要嘲笑他人的命運，只要是做投資，都有可能陷入一致性交易。

教訓三

很多長期收益率不錯的產品，其投資方法都隱藏著巨大的尾部風險，只是有一些風險暴雷概率較小，甚至小到幾十年都不觸發，才導致長期收益率很高，實際上都是“幸存者偏差”，但經過了一層層投資理論的包裝后，很多投資者往往會傾其所有投入。

最后再回到A股，國內期權交易推出后，雖然沒有官方的VIX指數，但很多軟件商有自己統計的主要指數期權的IV（隱含波動率），效果類似。我經常看的是萬得的滬300ETF IV和中證1000下月平值IV。

不同于美股的“慢牛快熊”的特點，A股的暴漲和陰跌占比相對更多，所以IV脈沖并非只對應下跌，也可能對應指數上漲，IV下跌也可能對應指數陰跌，所以做空波動率的策略勝率不及美股，現階段更大的作用是判斷市場的風險偏好。

大盤在橫盤一段時間后的暴跌，IV連續升波，通常代表下行風險，是多頭害怕倉位套牢的風險，買入看跌期權保護持倉，如24年1月的暴跌，還有20年1月和3月，22年3月，23年8月，25年4月，這是與美股類似的特點。

但A股還有另一種IV和指數同時上升的情況，如去年924后的IV暴漲，還有20年7月、21年1月、22年10月，美股很少見。

A股還有一種指數與IV一起下跌的走勢，比如23年下半年，這種情況美股也比較少見。

這就導致，在一輪A股的中級上漲行情中，IV可能先降后升，在一輪A股的中級下跌行情中，IV既可能先升后降（高位下跌），比如22年，也可能先降后升（低位下跌），比如23年下半年。

這種更加復雜的應對關系，與A股的期權投資者結構有關，也與A股本身的一些特點有關，如果大家感興趣，我會再寫一篇A股IV擇時的文章。

另外，用IV波動率對大盤進行分析，也是我的知識星球中經常會做的，想了解相關的觀點，可以加入星球，并提出相關問題。