公募改革值得再信一次

當投資世界的注意力幾乎被關稅所壟斷的時候，中國公募基金行業還需要面對更多內生的問題。

在吳清主席履職證監會的一年零三個月之后，討論多時的《公募基金高質量發展行動方案》（下稱《方案》）終于出臺。行業內許多從業者對《方案》有一個直擊本質的簡稱：公募改革。

相比于2022年4月證監會發布的《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》（下稱《意見》）里的十六條表述，如今正式推出的《方案》，總計發布了25條舉措。華創證券在一篇研報中總結為，“中國公募基金行業成立近三十年來最深入的一次‘體檢’及最大范圍的一次配套改革[2]。”

從時間點來看，改革并非沒有壓力。

外部——許多基金投資者，尤其是主動權益基金的持有人，在過去四年承受著不盡如人意的投資體驗，排山倒海的信任危機壓在公募行業聲譽之上；內部——積重難返的經營治理、人才建設、規模導向等問題，在行業下行期里愈發外顯。

才走了二十多年發展歷程的中國公募基金，過去所面臨的核心矛盾是行業體量太小。很大程度上，規模為王的排名方式和評價體系，是一種高效的解決方式，也最終帶來了今天中國公募基金規模超過30萬億的巨大增長。

但是隨著行業體量越過臺階，凸顯的核心矛盾就變成了發展的質量。關鍵議題的改變，也就自然意味著一場龐大的改革。

那么，《方案》的改革思路是什么？沿著這條路徑重塑的公募未來，能否值得公眾們再信一次呢？

以投資者利益為中心

實際上，早在《方案》出臺之前，公募基金行業以規模為導向的發展模式就被許多人所詬病。這種發展模式下，最經典的困境莫過于業內慣用“市場左側出業績，市場右側出規模”的套路。

更直白的說法是：業績好做的時候規模不好賣，規模好賣的時候就算知道業績不好做，也要先賣規模。

放到投資者的實際持有體驗，就變成了當初認購的時候都是業績優秀、能力過人的白月光，買完沒多久發現竟然都是歷史業績僅供參考的朱砂痣。人聲鼎沸的超大規模基金，都很容易遭受業績不及預期的反噬。

要扭轉這樣的發展模式，完全靠市場化競爭，是一個過于理想的愿望。因為當游戲規則就是規模為王的時候，沒有人可以靠不在乎規模而贏得勝利。

《方案》則徹底修改了公募行業的游戲規則——以投資者回報為導向建立評價體系，樹立以投資者最佳利益為核心的經營理念。

對于這個看上去很難量化的評價角度，《方案》給出了一些具體的制度細節，包括但不限于：

1）推行浮動管理費收取模式：未來一年，引導管理規模居前的行業頭部機構發行收取浮動管理費的主動權益基金。對符合一定持有期要求的投資者，如持有期間產品實際業績表現符合同期業績比較基準的，適用基準檔費率；明顯低于同期業績比較基準的，適用低檔費率；顯著超越同期業績比較基準的，適用升檔費率；

這意味著，基金公司不再旱澇保收，業績好多賺，業績差少賺。同樣的管理規模，業績長期做不過基準的基金公司的管理費收入，應該明顯比業績長期有超額的基金公司少。

2）修訂主動管理權益類基金信息披露模板：強化基金產品業績表現及管理費分檔收取的信息揭示，綜合展示產品中長期業績、業績比較基準對比、投資者盈虧情況、換手率、產品綜合費率水平、管理人實際收取管理費等信息；

這意味著，投資者在購買基金時，信息不對稱的情況會有所緩解，投資決策可供參考的依據不再只是業績，還有其他人買這個基金的實際盈虧概率、可比其他基金的綜合費率情況等作為決策參考。

3）對基金公司股東和董事會對公司高管的考核里，基金投資收益指標（包括：基金凈值增長率、業績比較基準對比、基金利潤率、盈利投資者占比等）權重不低于50%；對基金經理的考核，基金產品業績指標權重不低于80%；對基金投資收益全面實施長周期考核機制，其中三年以上中長期收益考核權重不低于80%。

這意味著，考核權重調整后，規模較大但長期業績較差的基金公司高管/基金經理，考核結果會不如規模較小但長期業績較好的同行。百億基金經理俱樂部的含金量不如多年連續創造超額基金產品的含金量。

4）薪酬管理機制上，對三年以上產品業績低于業績比較基準超過10個百分點的基金經理，要求其績效薪酬應當明顯下降；對三年以上產品業績顯著超過業績比較基準的基金經理，可以合理適度提高其績效薪酬；同時嚴格落實高管和關鍵崗位人員績效薪酬延期支付制度，對于嚴重違法違規的責任人員薪酬依法予以追索扣回。

這意味著，業績不好

收入

明顯

下降，業績很好收入

合理

提高。獎懲

的非對稱性背后的導向是，在博取業績上限之前，首先要守住業績的下限。當然，最基本的要求是守住做人的下限。

從這些新增指標、權重調整不難看出，《方案》其實不僅僅是一次改革，更是一次基金行業評價體系的創新。隨著信息科學、數據分析等技術的進步，“投資者獲得感”這個過去難以描述、難以量化、難以標準化為游戲規則的維度，逐漸可以在投資者盈虧情況、基金綜合費率、長期業績與基準對比等指標上，變得愈發清晰。

很大程度上，這是一種全新的發展模式，公募基金行業的“基礎設施”也必然要進行一輪大改造。

什么時候投資者可以看到這個未來的輪廓？按照《方案》提出的總體要求——力爭用三年左右時間，扎實推動各項政策舉措落地見效，形成行業高質量發展的“拐點”。

與此同時，我們應該看到即便是全球基金行業的老大——美國，也從沒有針對基金行業天然的規模導向和「旱澇保收」的商業模式做出過如此根本性的改革。就像中國醫療體系與美國醫療體系是兩種截然不同的事物，無法放在同一個發展模式下進行評價一樣，以投資者回報為導向來重新塑造的公募行業，也將是一個不同于人們過往認知與經驗的新模樣。

《方案》以及相關配套細則的落地過程必然不會一蹴而就，而需要整個行業在這條奔涌的河流里，持續地修建一座座新的橋梁，并長久地耐心地維護它們。

以基準為標尺

《方案》出臺后，賺取投資回報仍然是公募基金的主要工作內容。但其所倡導的全新的評價體系，重新校準了公募基金的行業屬性：財富管理是一種金融服務，從根本上講，公募也是面向大眾的服務行業。

要促進行業發展，便于監督和改進，就需要一定程度的標準化。

相比2022年發布的《意見》，全文0次提及“基準”，2025年出臺的《方案》全文不到5000字，卻15次提及“基準”。從產品設計到投資運作到產品銷售，“基準”成為公募行業運作的核心權重，影響著產品業績的評定、管理費的收取、薪酬獎金的制定和基金產品的評獎。

在筆者看來，基準正是對癥下藥的關鍵所在。過往發展模式中公募基金的癥結之一就是面向大眾提供的普惠金融產品存在嚴重的非標準化，大大提高了人們理性判斷的難度，降低了所謂投資者教育的效果。

比如過去選主動權益基金就是選人的評價方式，就難以進行有效的產品比較。張坤和姜誠都是做主動權益的，他們倆誰更好是一個不可比的命題。

你覺得只要業績好就都買，攢了十幾甚至幾十個基金在賬戶里，拼在一起，最后變成了一個大號的滬深300，整個投資過程又累又貴。

你覺得要買更適合自己風格的基金，則會陷入到一個缺失坐標系的世界里。每個人的需求都不一樣，首先怎么確定自己需要的風格？上萬只基金里又怎么篩選特定風格的基金？篩選出來好幾個同類基金，又怎么比誰更好？此間每一步，都讓無數投資者摸不清門道。

基準，是回答這一切最公平、最直觀、最合適的工具。

這個投資決策過程，有些類似于出去下館子怎么選。首先不要拿川菜師傅和粵菜師傅比，而是要先決定吃什么菜。決定了吃川菜，就能通過距離遠近、人均價格、餐廳評價、收錄時間等條件篩選出適合自己的餐廳。

而基準就是公募基金行業最通用的篩選指標——人們不再用“誰在管”基金來做篩選，而是用這個基金對標百分之多少的股、百分之多少的債來理解這個產品的菜系（即風險收益特征），然后再在同類菜系（相似的業績基準）里比較不同產品持續創造超額能力。

當然，投資者們面臨的實際情況會比這種模糊的類比復雜很多。

光是配料里的股票指數，就可以細分出諸如滬深300、A500、恒生指數、恒生科技、中證生物醫藥指數、國證生物醫藥指數等等令人頭大的各類寬基窄基指數，再加市場里上萬只公募產品的配料表和百分比又五花八門，所以基準的制定也迎來了裁判的干預。

《意見》第二條明確提出制定公募基金業績比較基準監管指引，明確基金產品業績比較基準的設定、修改、披露、持續評估及糾偏機制，對基金公司選用業績比較基準的行為實施嚴格監管，切實發揮其確定產品定位、明晰投資策略、表征投資風格、衡量產品業績、約束投資行為的作用。

這份尚未正式出臺的業績比較基準監管指引，也會成為公募行業接下來最關注的改革操作指南之一。

在筆者看來，如果公募行業能夠沿著今天發布的這個《推動公募基金高質量發展行動方案》重振，公募行業的標準化程度會明顯提高，一方面是下限摸得著，一方面也可能是上限看得到。

但放在幾億基金投資者、幾十萬億管理規模下考量，守住下限也確實比博取上限更重要。

畢竟公募基金不是 Fine Dining，它更像是某種有牌照限制的“社區食堂”，準入門檻一定程度上保護了存量企業不必長期面對惡性競爭，但前提是要長期為大眾提供價格實惠、干凈衛生、適度多樣的服務。

對于所有從業者來說，《方案》之下，逐漸明晰的公募基金行業屬性，或許才是每個人都要完成的最根本的轉型。

尾聲

當公募基金回歸到服務行業的性質上，顧客滿意度終究會成為行業評價體系的核心環節。對于公募行業而言，最核心的投研資源難免進入一場漫長的汰換，有人被迫優化，也有人主動離開。

名廚們自然還可以去開自己的米其林賣溢價，但后來者們不要再拿買公募的老百姓做自己成名路上的試驗田，這或許也是公募行業愈發“標準化”的潛在影響之一。

不是老饕的人，或許很難在大眾點評里找到地道的蒼蠅館子，但跟著必吃榜走，至少會得到一個平均線上的選擇。改革如果能把平均線不斷提高，又何嘗不是“高質量發展”的題中之義。

達里奧在論述他對債務問題和經濟周期的看法時，常常提醒讀者們要在增長的時期積極進行改革，以繼續提升生產力和防止危機的發生。

可是在真實的世界里，鮮花著錦、烈火烹油的高增長期，常常催生不出改革的動力。理想主義者的完美改革是沒有傷害，世界無痛進步。但現實主義者的實際改革則是面對一地雞毛，可以重振旗鼓。

參考資料

[1] 公募基金高質量發展行動方案

[2] 關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見

[3] 公募基金業改革：利益一致性的全面平衡，華創金融徐康團隊

封面來源：shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤