目標(biāo)價(jià)1200元！外資態(tài)度大反轉(zhuǎn)，寒武紀(jì)改變了什么？

大幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)至1223元/股??！“寒武紀(jì)大爆發(fā)”，讓外資頂級(jí)投行連夜改報(bào)告！

什么是市“夢(mèng)”率？第一次看到這個(gè)估值邏輯就是因?yàn)檫@家上市公司。

成立八年間虧損總額達(dá)到54.18億！然而上市4年時(shí)間，股價(jià)卻“反業(yè)績(jī)”的上漲近10倍，從去年9月18日至今年2月底，公司股價(jià)在半年時(shí)間上漲超260%，而在這背后支撐著市場(chǎng)預(yù)期的卻是首次季度盈利？

終于，就在上周末，市場(chǎng)最期待的“國(guó)產(chǎn)AI芯片第一股”寒武紀(jì)（688256.SH）發(fā)布了2024年全年及2025年一季度業(yè)績(jī)。雖然2024年全年依舊處于虧損，但2025年一季度的營(yíng)收暴增、首次盈利也是給寒武紀(jì)的投資者一劑“強(qiáng)心針”。

01業(yè)績(jī)落地，市場(chǎng)如何消化天價(jià)估值？

回頭來(lái)看，市場(chǎng)愿意給寒武紀(jì)“天價(jià)”估值的核心原因主要在于“標(biāo)的的稀缺性”，畢竟A股AI算力芯片的上市標(biāo)的并不多。

好在寒武紀(jì)的一季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)足夠亮眼：營(yíng)收11.11億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)42倍；凈利潤(rùn)更是從去年同期凈虧損2.27億元，強(qiáng)勢(shì)扭虧至3.55億元。寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)其實(shí)對(duì)于公司本身還是相當(dāng)不錯(cuò)的。只是從業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)預(yù)期的角度來(lái)看，營(yíng)收表現(xiàn)一般，此前市場(chǎng)預(yù)期Q1的營(yíng)收應(yīng)該會(huì)達(dá)到12億。

不過(guò)這不到一個(gè)億的差也沒(méi)造成多大的市場(chǎng)恐慌。畢竟2025年一季度公司的庫(kù)存繼續(xù)大幅增加：存貨達(dá)27.55億元?jiǎng)?chuàng)新高，較2024年末增長(zhǎng)55.4%，這意味著公司正在積極備貨。隨著時(shí)間的推移，未來(lái)存貨很快會(huì)轉(zhuǎn)化成營(yíng)收，而公司2024年和一季度的預(yù)付款都不錯(cuò)，分別為7.74億和9.73億，單季度環(huán)比增長(zhǎng)26%，基本可以確認(rèn)寒武紀(jì)一直在流片。以上資產(chǎn)負(fù)債表上的表現(xiàn)或許預(yù)示著今年二季度的利潤(rùn)可能會(huì)再創(chuàng)新高。另外，寒武紀(jì)一季度營(yíng)業(yè)成本為4.89億元，毛利率約為56%，相比去年同期的57.6%毛利率略有下降，但營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大了42倍，還能維持如此高水平的毛利率也算是抵消了。

業(yè)績(jī)初步兌現(xiàn)后，寒武紀(jì)未來(lái)該如何消化天價(jià)估值？

去年12月初，寒武紀(jì)被納入上證50等系列指數(shù)的時(shí)候，曾引發(fā)過(guò)不小的市場(chǎng)質(zhì)疑：年年虧損，上市后巨虧，股價(jià)卻在不斷創(chuàng)新高，去年股價(jià)更是漲幅A股第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)?！笆袎?mèng)率”也是市場(chǎng)調(diào)侃寒武紀(jì)股價(jià)與基本面背離而產(chǎn)生的，根本原因是主要是彼時(shí)公司虧損，市場(chǎng)估值為負(fù)千倍，無(wú)法估值，但又被市場(chǎng)認(rèn)為是“中國(guó)的英偉達(dá)”，機(jī)構(gòu)、游資、散戶就靠“想象”來(lái)不斷推高價(jià)格。

不過(guò)，如今寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)終于扭虧為盈，幻想的“市夢(mèng)率”結(jié)束了，估值大概率要逐漸重新回歸市盈率。后面幾個(gè)季度，隨著公司業(yè)績(jī)的逐漸兌現(xiàn)，前期炒作資金或許短期或許會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模流出，從資金面來(lái)看，也確實(shí)如此，最近18、21、22日的三個(gè)交易日，寒武紀(jì)的資金凈流出為3.6億，“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)現(xiàn)實(shí)”對(duì)于短期資金獲利了結(jié)也并不意外，未來(lái)每季度的業(yè)績(jī)都會(huì)對(duì)公司估值帶來(lái)一定影響，業(yè)績(jī)逐步落地，估值也會(huì)逐漸回歸。

目前寒武紀(jì)的PE（TTM）代表過(guò)去業(yè)績(jī)，實(shí)際意義不大，動(dòng)態(tài)PE更能反映市場(chǎng)預(yù)期，2025年預(yù)估204倍的動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期，尚且不算離譜。

02寒武紀(jì)的邏輯發(fā)生了哪些轉(zhuǎn)變？

時(shí)隔半年，國(guó)際頂級(jí)投行高盛為何對(duì)寒武紀(jì)的態(tài)度“180度”反轉(zhuǎn)。

2024年年底，當(dāng)時(shí)高盛對(duì)寒武紀(jì)的觀點(diǎn)一致都是中性偏弱，目標(biāo)價(jià)也就在400-600元/股左右。然而就在4月22日，高盛難得的給寒武紀(jì)以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，并上調(diào)寒武紀(jì)的目標(biāo)價(jià)至驚人的1223元/股。

態(tài)度轉(zhuǎn)變的部分理由前面也提到了，一個(gè)就是存貨高增帶來(lái)的收入轉(zhuǎn)化預(yù)期；另外就是收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，這塊主要來(lái)自于2025年初以DeepSeek為代表的本地大模型增強(qiáng)版出現(xiàn)，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)生成式AI推理需求出現(xiàn)了“翻天覆地”的變化，整體國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)需求容量快速增長(zhǎng)，高盛認(rèn)為寒武紀(jì)將從政府訂單轉(zhuǎn)向大廠下游需求的云端芯片，并預(yù)計(jì)寒武紀(jì)的營(yíng)收將在2025-2027年間實(shí)現(xiàn)111%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，主要由云端智能芯片驅(qū)動(dòng)；還有就是對(duì)研發(fā)的投入，寒武紀(jì)的研發(fā)工程師人數(shù)在2024年上半年727人觸底反彈，去年年底回升至741人。2024年公司單名研發(fā)工程師帶來(lái)的營(yíng)收升至人民幣61.9萬(wàn)元而2022年和2023年分別為38.1萬(wàn)元和61萬(wàn)元。

前面提到的驅(qū)動(dòng)因素中，云端智能芯片確實(shí)是2024年公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主力，同比增長(zhǎng)67.5%，這里因?yàn)?024年沒(méi)有智能計(jì)算集群系統(tǒng)收入，但從年報(bào)來(lái)看，其實(shí)就是云端智能芯片，只不過(guò)從集群供應(yīng)商變成了單純的芯片制造商，這一變化的核心原因就是目標(biāo)客戶從政府轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)大廠需求的云端芯片。2023年是6.96億（0.91億+6.05億），這一塊將是寒武紀(jì)未來(lái)的核心收入，也是國(guó)產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)大廠等最核心的需求產(chǎn)品。

然而，高盛的態(tài)度和寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)“逆轉(zhuǎn)”背后，與其說(shuō)是寒武紀(jì)基本面的扭轉(zhuǎn)，倒不如說(shuō)是占了“天時(shí)”和“地利”。

在全球的AI浪潮下，公司趕上了國(guó)內(nèi)算力芯片市場(chǎng)需求的大幅擴(kuò)容和國(guó)產(chǎn)芯片的替代浪潮?；仡櫲ツ曛两竦娜蛐酒袌?chǎng)，真的是風(fēng)云突變，諸多關(guān)鍵事件都在不斷催化。無(wú)論資本市場(chǎng)的“東升西落”敘事是否成立，但全球AI算力芯片市場(chǎng)真的是在朝著“東升西落”發(fā)展，而似乎每一步都是奔著英偉達(dá)（NVDA.O）去的。

先是去年12月份全球ASIC龍頭博通（AVGO.O）用定制化算力芯片率先動(dòng)搖了英偉達(dá)算力GPU的壟斷地位；其次是今年年初國(guó)產(chǎn)Deepseek大模型橫空出世，算法優(yōu)化大幅改變了算力的需求結(jié)構(gòu)，目前推理需求占比在80%以上，進(jìn)而大幅降低了對(duì)大模型的訓(xùn)練需求，減弱了對(duì)英偉達(dá)高端算力芯片的需求，進(jìn)而也降低了數(shù)據(jù)中心算力建設(shè)的“進(jìn)入門(mén)檻”。

接著隨著國(guó)內(nèi)算力建設(shè)高速發(fā)展之時(shí)，一邊是國(guó)內(nèi)需求緊俏的英偉達(dá)H20傳出被禁售的消息；而另一邊作為金融經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新中心的上海市發(fā)布了《上海市關(guān)于促進(jìn)智算云產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)(2025-2027年)》，其中提出：到2027年，本市智算云產(chǎn)業(yè)規(guī)模力爭(zhēng)突破2000億元，云邊端協(xié)同、產(chǎn)業(yè)鏈條完備的生態(tài)體系基本形成，并智算規(guī)模力爭(zhēng)達(dá)到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。經(jīng)過(guò)計(jì)算，未來(lái)H20的單位能效算力并不符合規(guī)定，也可見(jiàn)其頂層態(tài)度就是：無(wú)論你H20禁售與否，未來(lái)上海的算力芯片大概率不再使用H20，根據(jù)《計(jì)劃》來(lái)看，2025年年底新建和擴(kuò)建都要按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)。

如果說(shuō)，彼時(shí)AI算力芯片的國(guó)產(chǎn)替代浪潮還沒(méi)真正到來(lái)，那么“對(duì)等關(guān)稅”就是正式推動(dòng)了這一進(jìn)度。為了反制，我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在4月11日實(shí)行“芯片原產(chǎn)地認(rèn)定”政策，美產(chǎn)芯片廠商預(yù)計(jì)在高關(guān)稅的壓力下很難再進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)來(lái)也是高價(jià)；在這之后，國(guó)內(nèi)算力芯片最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手英偉達(dá)的H20被設(shè)置了“購(gòu)買(mǎi)許可限制”；雖然并非完全禁止，但成本和政策的不確定性不斷累積，倒逼未來(lái)國(guó)內(nèi)廠商轉(zhuǎn)投國(guó)產(chǎn)算力芯片的趨勢(shì)已經(jīng)確定。

那邊黃教主在H20許可限制后第一時(shí)間飛來(lái)國(guó)內(nèi)，重視我國(guó)市場(chǎng)是一方面，更多的也是對(duì)于Deepseek后時(shí)代的國(guó)產(chǎn)算力芯片替代趨勢(shì)表示擔(dān)憂。

03寒武紀(jì)的產(chǎn)品預(yù)期如何？

雖然從趨勢(shì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)算力芯片有主見(jiàn)替代英偉達(dá)等海外廠商算力芯片的趨勢(shì)，但“打鐵還需自身硬”，AI算力芯片的產(chǎn)品才是硬道理。

從產(chǎn)品端來(lái)看，目前寒武紀(jì)主要銷(xiāo)售的兩款云端智能芯片，一個(gè)是思元370系列，是一款推理芯片，包括MLU370-X8、MLU370-X4、MLU370-S4等型號(hào)，采用7nm制程和Chiplet技術(shù)，支持LPDDR5內(nèi)存，峰值算力達(dá)256TOPS（INT8）。MLU370-X8通過(guò)四芯粒集成實(shí)現(xiàn)高密度算力，能效比達(dá)2.56TOPS/W，對(duì)標(biāo)并顯著在推理場(chǎng)景下超越英偉達(dá)L20、在部分訓(xùn)練場(chǎng)景下可以對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100。

而思元290是寒武紀(jì)首款A(yù)I訓(xùn)練芯片，7nm工藝，集成460億晶體管，支持MLUv02擴(kuò)展架構(gòu)和MLU-Link多芯互聯(lián)技術(shù)，單卡算力512TFLOPS（FP16），適配大模型訓(xùn)練任務(wù)。在訓(xùn)練端對(duì)標(biāo)產(chǎn)品英偉達(dá)的A100和昇騰910，其訓(xùn)練性能接近昇騰910B。

不難從競(jìng)品發(fā)現(xiàn)，思元370芯片對(duì)標(biāo)的英偉達(dá)L20目前多用于邊緣計(jì)算和工作站輕量級(jí)AI任務(wù)，無(wú)法勝任大規(guī)模推理運(yùn)算。但是在DS之后，思源370系列可以在更多對(duì)算力需求沒(méi)那么高的客戶那里大規(guī)模使用，畢竟低負(fù)載場(chǎng)景下可以節(jié)省不少綜合成本；思元290目前的性能比較接近昇騰910B，而當(dāng)前昇騰已經(jīng)迭代到910C，后者的這塊芯片也是市場(chǎng)較期待的一款。

有消息稱(chēng)昇騰的910C的BF16 dense算力為780 TFLOPS，功耗為310W。而根據(jù)研究人員測(cè)試，在推理任務(wù)中，910C效能可達(dá)H100的60%，那意味著可以超越英偉達(dá)特供我國(guó)的H20芯片，以滿足替代需求。

除了這兩塊，目前思元590應(yīng)該是寒武紀(jì)最值得期待的算力芯片。

不過(guò)，官網(wǎng)并未放出思元590芯片的產(chǎn)品和參數(shù)（有說(shuō)2024年12月發(fā)布的），暫無(wú)權(quán)威依據(jù)，這里只能東拼西湊簡(jiǎn)單看下其性能和產(chǎn)品對(duì)標(biāo)。590芯片依舊是7nm制程，單卡算力較上代提升3倍，對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的A100，能效比約2.8 TFLOPS/W高于A100的2.0 TFLOPS/W。而這顆ASIC芯片的缺點(diǎn)也比較明顯，對(duì)比英偉達(dá)GPU那種“全能選手”，590是專(zhuān)為AI訓(xùn)練和推理量身定制，矩陣運(yùn)算效率較高，但應(yīng)用面較有限，且集群互聯(lián)和生態(tài)成熟度并不理想。

最后來(lái)看一下寒武紀(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)就是市場(chǎng)詬病的單一大客戶依賴度。2024年第一名客戶的營(yíng)收9.3億，同比2023年翻倍，且占比79.15%，同比上升了13%個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)已經(jīng)是2024年的數(shù)據(jù)，2025年一季度更重要，對(duì)于一季度收入的增長(zhǎng)，寒武紀(jì)描述的較為簡(jiǎn)單：主要系報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)拓展市場(chǎng)，積極助力人工智能應(yīng)用落地，使得報(bào)告期內(nèi)收入較上年同期大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)國(guó)泰君安研報(bào)指出，寒武紀(jì)云端訓(xùn)練芯片在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭滲透率超40%，2025年新增訂單有望突破50億元?；蛟S2025年開(kāi)始寒武紀(jì)的單一客戶的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸減小，期待下寒武紀(jì)今年半年報(bào)的營(yíng)收和訂單情況。

另一個(gè)就是核心產(chǎn)品的迭代速度。這里假設(shè)思元590是在2024年底“悄悄”發(fā)布并供貨，卻也比華為昇騰910B晚一年半，比英偉達(dá)H200晚了近一年。而大模型帶來(lái)的算力需求其實(shí)從2023年就已經(jīng)開(kāi)始了?？梢?jiàn)寒武紀(jì)的迭代速度確實(shí)拖慢了速度，要知道在當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期，時(shí)間就是企業(yè)的生命線，國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的需求缺口和互聯(lián)網(wǎng)大廠的替代性訂單都是短期的機(jī)會(huì)，國(guó)產(chǎn)同類(lèi)競(jìng)品基本都是摩拳擦掌、蓄勢(shì)待發(fā)。

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