宇樹、云深處和樂聚：三份招股書，一條生存線

2026年上半年，具身智能賽道迎來了一場“招股書三連發(fā)”：3月20日，宇樹科技率先在上交所遞表；5月18日，云深處科技跟進遞表；5月19日，樂聚智能也叩響了深交所的大門。三家公司踩著具身智能的風(fēng)口，率先踏入了IPO的進程，但翻開招股書，三條截然不同的盈利曲線卻浮現(xiàn)出來。

云深處把賭注全壓在了機器狗上：2025年營收3.37億元，凈利潤僅2868萬元，95%以上的收入來自四足機器人（含輪足），人形機器人DR系列兩年只賣出4臺。它把賭注幾乎全壓在了機器狗身上。

樂聚智能選擇了All in人形：2025年營收2.58億元，凈虧損6978萬元，營收的近七成來自單一全尺寸人形機器人Kuavo系列。

而宇樹科技無疑是那張最漂亮的報表，“四足+人形”雙輪驅(qū)動：2025年營收17.08億元，凈利潤2.88億元，毛利率60.27%，四足機器人全球市占率近60%（王興興自述），人形機器人出貨量全球第一。

看起來，宇樹對另外兩家?guī)缀跏悄雺菏降念I(lǐng)先：營收規(guī)模是云深處的5倍、樂聚的6倍，凈利潤更是后兩者之和的近10倍。但當(dāng)我們把宇樹的四足業(yè)務(wù)單獨拎出來與云深處對比，再把人形業(yè)務(wù)與樂聚一對一拆解，我們好像看到了一組隱藏在招股書里的行業(yè)生存線。

四足板塊：宇樹VS云深處

先來看宇樹的四足板塊（含輪足）與云深處的四足（含輪足）板塊的對比。

2025年，宇樹四足前三季度賣了17,946臺，收入4.88億元，均價2.72萬元，毛利率約55.5%，總毛利池約2.7億元；云深處四足及輪足全年賣了2,908臺，收入3.22億元，均價11.06萬元，毛利率約52.6%，總毛利池約1.7億元。毛利率只差3個百分點，銷量卻差了6倍。

我們進一步拆分兩家企業(yè)四足板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，差距的命門立刻暴露：

宇樹的消費級機器狗產(chǎn)品Go系列的前三季度銷量達(dá)到1.7+萬臺，而云深處的消費級機器狗Lite系列的全年銷量僅為1850臺；而另一方面，宇樹與云深處在高單價的行業(yè)級機器狗產(chǎn)品的銷量和單價上都沒有明顯差距。

所以表面上的結(jié)論是：宇樹和云深處在四足板塊的核心差距，是低價機器狗的規(guī)模差距。

有分析師把這種銷量規(guī)模差距歸因為品牌價值和營銷費用的差距，但事實上，更深層次的原因在于兩家企業(yè)在成本控制上的差別。

宇樹Go系列的平均定價不到2萬元，Go2 Air的價格更是打到了9997元。而云深處Lite系列的平均定價為2.77萬元，近7000元的差距在行業(yè)級產(chǎn)品的采購中或許可以忽略不計，但可以直接導(dǎo)致消費級市場的閘門對后者關(guān)閉。

招股書顯示，宇樹四足單機成本從2022年的2.23萬元腰斬到2025年前三季度的1.21萬元，單機成本的極致壓縮，靠的是宇樹的全棧自研，把電機、減速器、編碼器、驅(qū)動器等零部件成本壓到了進口配件成本的三分之一。而云深處Lite的成本約在1.7萬左右（按38.52%毛利率反推），中間這5000元的成本差距，就是外購驅(qū)動器、定制電機組件、外協(xié)貼片留下的“供應(yīng)鏈稅”。

消費場景對價格的敏感度，遠(yuǎn)比行業(yè)場景殘酷。行業(yè)客戶買一臺30萬的巡檢機器狗，預(yù)算審批里3萬和5萬的差別不大。但消費級和教育級客戶的采購決策中，9997元和2.7萬元之間隔著的就是一座大山。

所以四足板塊的競爭，到最后不是“誰的產(chǎn)品更好”，而是“誰的成本更低”。成本擊穿行業(yè)底線，消費市場的大門就會自己打開，銷量飛輪也會自然啟動；成本打不下去，就只能守在行業(yè)級的象牙塔里，靠高毛利低銷量維持體面。

人形板塊：宇樹VS樂聚

再來橫向?qū)Ρ扔顦涞娜诵伟鍓K和樂聚智能。

2025年，宇樹人形板塊（含全尺寸和中小尺寸）前三季度的銷量達(dá)3551臺，收入5.95億元，均價16.76萬/臺，毛利率62.91%。而樂聚智能全年的銷量僅為668臺（含全尺寸和中小尺寸），收入1.78億元，均價30.81萬/臺，毛利率42.39%。

同樣拆開兩家人形機器人的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成本控制對于銷量的影響，在人形板塊的對比中，比四足板塊還要刺眼。

數(shù)據(jù)顯示，宇樹人形市場體量優(yōu)勢也主要來自于中小尺寸產(chǎn)品G1近30倍于樂聚的銷量。而中小尺寸的產(chǎn)品銷量上，宇樹前三季度的數(shù)據(jù)與樂聚全年的數(shù)據(jù)相差近200臺，說明二者在全年數(shù)據(jù)上基本處于同一水平。

樂聚的問題，與云深處一樣：因自研占比不足，而無法拉低成本。招股書顯示，樂聚的關(guān)節(jié)模組82.82%來自單一供應(yīng)商（無錫泉智博），占采購總額17.20%；直接材料占主營業(yè)務(wù)成本70%以上。這一方面意味著樂聚的“核心零部件國產(chǎn)化率達(dá)到90%”，另一方面，也說明成本下降的邊界被供應(yīng)商卡住了。2025年Kuavo（樂聚全尺寸人形產(chǎn)品）單臺售價較2024年下降了25.56%，銷量直接漲了17倍。而同期成本下降了27.35%，毛利只從40.98%微升到42.39%，是典型的以價換量策略。

消費場景對價格的敏感度，在四足上表現(xiàn)為“萬元門檻”，而在人形上則表現(xiàn)為“十萬門檻”。 宇樹用G1把價格打到十萬區(qū)間，也給全行業(yè)的中小尺寸人形產(chǎn)品，畫了一條精準(zhǔn)的生存線。

而關(guān)于人形，兩家的招股書里還都藏著一個行業(yè)不愿直面的真相：賣得最多的場景，還是展廳。

拆開宇樹科技2025年前三季度的人形收入結(jié)構(gòu)，科研教育占了73.6%，商業(yè)消費17.39%，剩下的9%名義上叫“行業(yè)應(yīng)用”，但第二輪問詢函把這塊遮羞布掀了：里頭50%到70%是企業(yè)導(dǎo)覽，也就是放在公司前臺迎賓、講解、互動。真正進車間干活的智能制造和智能巡檢，只有1,570萬元，占人形總收入的2.64%。

樂聚智能的情況幾乎是鏡像。夸父系列44.94%的收入來自數(shù)據(jù)采集中心，32.5%是科研教育，18.7%是商業(yè)服務(wù)，工業(yè)制造場景的收入689萬元，占比3.88%。唯一的結(jié)構(gòu)性差異是樂聚那條44.94%的數(shù)據(jù)采集線。機器人作為數(shù)據(jù)采集工具被二次銷售，嚴(yán)格說這也不是替代人工，而是為未來的替代喂養(yǎng)數(shù)據(jù)。

人形機器人到底還要多久才能從春晚舞臺走向工廠流水線，這仍是一道需要時間來回答的題。亦或許，人形的真正場景從來也不是工廠。

被宇樹“放棄”的陣地

拆開宇樹和云深處、樂聚在各級產(chǎn)品上的對位：四足行業(yè)級賽道，宇樹B系列均價30.5萬，只比云深處X系列貴1.75萬，但毛利率67%比對手高13個百分點；人形全尺寸賽道，宇樹H2起售價19.9萬，比樂聚Kuavo均價30.81萬便宜35%。一個疑問浮現(xiàn)：為什么在行業(yè)級四足和人形全尺寸的產(chǎn)品上，宇樹都沒有與對手拉開差距？這是策略上的主動選擇？還是有什么其他原因？

答案在招股書的自我定位里：宇樹把自己定義為“通用機器人”，而非“行業(yè)專用機器人”。第二輪問詢函明確說，“宇樹做的是能走、能跑、能在復(fù)雜環(huán)境里移動和操作的智能裝備，追求的是適應(yīng)多種場景，而不是只干一件事。”“公司僅對少部分行業(yè)終端客戶進行覆蓋，并主要通過下游二次開發(fā)客戶滿足終端市場需求。”

這個定位正說明了宇樹從一開始就沒有專注于行業(yè)解決方案。它賣的是帶開發(fā)接口的硬件平臺，而把適配具體場景的工作交給了下游的集成商。這種戰(zhàn)略上的偏重，在招股書自述發(fā)展歷程時也可見一斑：每次提到消費級降價都是“里程碑式突破”，而行業(yè)級只是“進入XX領(lǐng)域”的常規(guī)補充。消費級是戰(zhàn)略錨點，行業(yè)級是能力驗證。

這和特斯拉的早期策略如出一轍：Model S可以賣100萬，但真正的野心是讓電動車普及到30萬、15萬。但或許，宇樹的這種策略，也正是其他具身企業(yè)的機會。