暴雨降至，比加息更毒的“降息+縮表”

沃什的選擇

#01

一對矛盾的組合

沃什通過了參議院的提名，成為下一任美聯儲主席基本上板上釘釘。

很多人只是把沃什當成懂王在美聯儲的傳聲筒，但如果仔細研究他的觀點，他給美聯儲帶來的改變，可能遠遠大于前幾任。

對金融市場的影響，更可能是本質上的。

沃什的政策主張中，最被市場關注的就是“降息 + 縮表”的組合，很多人看到這個組合的第一反應是：

一邊降息，在放水；一邊縮表，在抽水？這不是自相矛盾嗎？那到底是寬松，還是緊縮？

本文的結論是：降息和縮表，并不矛盾，在沃什的政策框架里，這是一個刻意設計的組合，它不是傳統意義上的“刺激經濟”，而是一種更偏向市場化修復的政策路徑。

沃什的主張，看起來像技術調整，本質上卻更像一場“美國金融秩序重建”。

#02

兩套完全不同的工具

為什么大家會覺得它矛盾？因為我們大多數人，對貨幣政策的理解是“總量思維”。

簡單講，就是兩組對應關系：

放水 = 寬松

抽水 = 緊縮

所以你看到“降息+縮表”的組合，腦子里自然就變成一腳油門，一腳剎車，這就是矛盾感的來源。

但問題在于，現實中的貨幣政策，不是一兩個按鈕，而是一整套工具箱。降息加息和縮表擴表就是其中兩個完全不同的工具：

先看降息，本質是在干什么？

降息實際上降的是短端利率，即所謂資金價格。它直接作用于聯邦基金利率，比如上個月，美聯儲就宣布將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%之間不變。

聯邦基金利率，是銀行之間隔夜拆借準備金的利率。所以這個利率實際上是一個政策目標，美聯儲通過公開市場操作（OMO）去微調，讓銀行間交易的利率維持在政策利率。

具體做法是美聯儲想要利率下降，就買入債券，相當于往銀行體系（市場）放錢，錢多了，利率自然下降，相反，如果想要利率上升，就賣債，從市場收錢。

由于美國是充足準備金體系，降準工具很少用，短期流動性寬松主要靠調節聯邦基金利率。

由于聯邦基金利率決定了銀行的資金成本，從而決定了企業貸款成本、居民按揭成本、資產估值的折現率等等一系列市場利率。

所以降息這個工具的本質就是，以價格為調節目標，直接影響市場的流動性。

再說縮表，這個“表”指美聯儲的資產負債表，“縮”的是持有的國債，把長期持有國債賣給市場。

縮表這個工具原來并不存在，它對應的是“擴表”，即2008年以后美聯儲長期實行的量化寬松（QE）。當時的金融危機下，雖然利率降到零，但銀行仍然不愿意給實體經濟融資，美聯儲只能親自下場，繞過銀行，通過大量買入長期國債的方式，強行把流動性流入市場，從而在資產負債表上長期持有大量國債，所以叫“擴表”，現在的“縮表”就是相反。

表面上看，降息加息和擴表縮表，都是通過買賣國債，影響市場流動性，都會改變利率和美聯儲資產負債表，但本質上完全不是一回事。

降息加息，改變的是短端利率；

擴表縮表，直接買入長期國債，主要影響的是10年期以上的長期國債利率。

降息加息，直接影響實體企業的直接融資成本；

擴表縮表，直接影響金融資產的定價基準，影響的是10年期國債收益率、房貸利率、股票估值等等。

降息加息是價格工具，影響利率是政策目標，流動性只是手段；

擴表縮表是數量型工具，影響流動性是目的，利率只是不得不接受的結果。

降息加息對應的公開市場操作（OMO），核心目標是把聯邦基金利率控制在目標區間，往往是對利率的微調，今天賣一點，明天就可以買回來，是日常高頻操作。

縮表擴表對應的是QE和QT，是長期大規模買入或賣出國債和MBS，規模巨大，動輒上萬億美元，買了就長期持有，資產負債表持續擴大，賣出后就不再買回來。

所以，OMO是央行的傳統職責，但縮表擴表，直接改變整體金融市場，是非常時候的操作，所以倍受爭議。

而沃什要做的，并不是簡單的流動性管理，而是“撥亂反正”。

#03

短松長緊

降息和縮表，一個管價格，一個管數量，方向相反，同時做，對流動性的影響到底是什么？

答案是：市場不知道，沃什不在乎。

沃什認為，自己主張降息，不是為了刺激經濟，而是為了“糾偏”。

糾什么偏呢？他認為現在通脹已經下來了，但利率還維持在很高的位置，所以他認為自己主張降息，不是放水，而是把利率調回合理水平。

沃什主張縮表，也不是“收水”，而是為了退出以前的非常規政策。

他認為，過去這些年，美聯儲的QE（量化寬松）扭曲了市場定價，長端利率被長期壓低，風險資產被人為抬高，所以縮表不是收水，而是把市場的定價權還回去。

所以當“降息 + 縮表”同時發生的時候，有兩個角度去理解其結果。

一個是客觀上的結果，應該是“短端放松，長端收緊”，短期利率下降，長期利率反而可能上升，會帶來收益率曲線變陡。

這將為市場帶來一系列連鎖反應，比如：

銀行受益，因為短端利率更可能讓存款利率下降，長端利率更可能影響企業融資成本，即息差擴大。

再比如，成長股壓力變大，高估值資產承壓，主要是長端利率上升，折現率上升。

還有，金融資產吸引力下降，實體投資回報相對上升，資金可能回流實體。

當然，客觀結果具體會發生什么，要看“降息 + 縮表”按什么順序、什么節奏、什么規模發生。

另一個分析角度是主觀愿意，即沃什這種思路的“價值觀”是什么，這也是更有價值的問題。

#04

央行的邊界

像這種“降息 + 縮表”的組合，背后其實是一種很明確的理念：利率應該由市場決定，而不是被央行壓出來。

也就是說，央行可以對短端利率用政策微調，但長端利率，應該交給市場決定。

換句話說，這種思路是減少央行對資產價格的直接干預。

在講這套“降息 + 縮表”的理念之前，我們先要理解沃什這個人。

Kevin Warsh是誰？他曾經是美聯儲理事（2006—2011），正好經歷了 2008年全球金融危機，在危機期間，參與了最早一輪非常規政策的討論和執行。

所以，他其實是QE決策的參與者，但有意思的是，他也是后來最堅定的反思者之一。

他認為，美聯儲在危機之后，走得太遠了。

這個“太遠”體現在哪呢？

首先是央行的資產負債表過度擴張，QE導致美聯儲持有大量國債和MBS，直接壓低了長期利率，股市估值被抬高，房地產價格被推升……，沃什認為，這是人為扭曲了市場定價。

其次是央行對資產價格干預過多，市場一有風吹草動，美聯儲就會跳出來安撫。而沃什認為，央行不應該變成“資產價格的操盤者”。

最后是市場對政策依賴越來越重，逐漸形成一種預期，只要有問題，美聯儲就會出手，這就讓市場自身的定價能力下降。

所以再回頭看“降息 + 縮表”這個很擰巴的組合，其實邏輯就順了：

降息是用來糾正短端利率的偏離，這是央行該做的；

縮表是把長端利率還給市場，這是央行不應該做的。

沃什想讓央行退出定價，只保留調控，這套思路不是更寬松，也不是更緊縮，而是更市場化。

不過，理想很豐富，現實很骨感，沃什的這條路，并不好走。

#05

有毒的組合

“降息+縮表”這套組合，有明顯的副作用，甚至可以說是“有毒”，如果真的實行，金融條件可能看起來松，實際緊。

企業看到的是利率降了，覺得融資更容易，但現實是長端利率更高，融資成本未必下降。

更重要的是，市場波動會放大。因為一方面，縮表導致流動性在收縮，另一方面，降息的人為操作又導致利率路徑不穩定。在市場看來，就是不確定性增加，那當然就是三個字——走為上。

這里真正的“坑”是市場已經養成的政策溝通的習慣，改起來非常困難，市場會不斷追問沃什我們文章開頭的問題：

“你到底是寬松，還是緊縮？”

一旦沃什給的答案讓人誤解了，就容易引發利率劇烈波動和股市大幅震蕩。

#06

走向模糊的央行

最后總結一下本文的觀點：

第一，降息和縮表，并不矛盾。前者調“價格”，影響短端利率，后者調“數量”，影響流動性和長端利率。

第二，從結果上看，降息和縮表，造成短端寬松，長端市場化

第三，從政策目標看，降息是用來糾正短端利率的偏離，做好央行該做的；縮表是把長端利率還給市場，退出央行不應該承擔的職責。

很多人覺得，央行政策透明度越高越好，但沃什代表的是另一種傳統貨幣哲學，即回歸格林斯潘時代的央行傳統，央行必須保留模糊性，這位老人家有一句名言：

“如果你聽懂了我說的話，那我一定表達錯了。”

沃什認為，央行不應該給市場提供“確定性幻覺”，因為經濟本身就是不確定的。

如果央行天天給未來指路，最后一定會被不斷打臉。

所以沃什提出：央行要少講話，少開發布會，少給短期路徑，減少點陣圖，更多內部辯論。

沃什并不希望混亂，而是認為，真正穩健的系統，必須允許分歧存在。因為一致性太強，反而容易形成群體思維，近幾十年很多大型金融危機都與此有關。

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