全面Risk ON，大宗商品牛途愈暢？

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作者 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

在我們觀察世界的時候，問題并不是自動浮現的，它是通過理論范式而被我們把握住的。每一種范式都有其適用邊界，如果現實已經演化得超出該范式的適用邊界，該范式所提出的問題就不再是一種有價值的真問題。一旦進入到這種失衡狀態，就需要提出一種“元問題”，要對范式本身進行反思。

比如，商品長期是供需定價？還是金融資產屬性定價？我們傾向于商品托不起來那么多的敘事，當下就會交割，商品是最短久期資產，最后會回到基本面定價。其中比較確定的是成本跟貨幣綁定，是供給的價格彈性，是過去需求增速的慣性認知。商品價格的長期錨定物仍是基本面，尤其是供給的成本與彈性。這是因為商品具有“最短久期資產”的特性——它無法像股票或債券那樣將未來數十年的預期現金流貼現到今天。多頭的敘事無論多么宏大，最終都要面臨實物交割的檢驗，這構成了其價格無法長期背離基本面的剛性約束。長期看，商品是基本面的定價；但中短期看，它經常是宏觀敘事與流動性的仆從。

近期聚焦以下幾個關鍵討論：

A- 霍爾木茲海峽通行水平偏低，油價為何沒有持續上漲？

我們理解當前油價上行幅度主要受到以下兩方面約束：1.高庫存消耗與戰略儲備釋放。2022年以來積累的高庫存以及國際能源署釋放的4億桶戰略石油儲備（其中約2億桶已在4月底前釋放）緩沖了供應沖擊。2. 中國需求階段性回落削弱原油價格彈性。船舶追蹤數據顯示，中國4-5月原油進口量可能降至約920萬桶/日，較2025年的1160萬桶/日平均水平大幅減少約240萬桶/日。這主要通過減少原油儲備建設和成品油出口來實現。

短期來看，伊朗因美國封鎖壓力持續上升，儲油能力正快速逼近極限。根據AEI估算，伊朗陸上儲罐在4月29日前后已接近滿負荷狀態，剩余庫容僅能支撐12-22天的正常生產，5月底或成為關鍵的“滿罐”時間點。一旦儲罐完全滿載，伊朗原油日產量可能被迫削減多達150萬桶，并可能面臨最高約50萬桶/日的永久性產能損失。

因此，伊朗“油罐將滿”的倒計時，正在將美伊之間的經濟封鎖戰推向臨界點，其直接影響是伊朗石油產業面臨停產與永久損傷的雙重風險。對全球市場而言，則意味著在已極度緊張的供應格局上，再增加一個百萬桶/日級別的減產不確定性，為油價注入新的上漲動能與波動風險。

國內方面，當前能化品種估值處于歷史低位：汽柴油與原油的比價偏低，與國內化工品利潤的比價中性偏低，與海外油品比價也偏低。這形成了原油偏強震蕩，但成品油裂解利潤大幅走弱的核心矛盾，導致煉廠利潤持續承壓。因此，交易層面可關注兩類機會：一是柴油裂解價差的多頭機會，核心依據在于其估值已處于極低位置，且供需面出現邊際改善跡象；二是煉廠副產品及化工品利潤修復機會，邏輯在于若主營煉廠“減化”力度持續放松，化工品供應壓力有望減輕，在成本支撐下利潤修復彈性可能更大。主要風險在于旺季需求不及預期，或出口政策持續受限，從而延緩利潤修復進程。

B- 金融市場為何仍呈現較強韌性？

首先，高油價對需求的沖擊并未即刻覆蓋核心需求領域。本輪地緣沖突對需求端的直接沖擊主要集中在航空煤油與石腦油領域。對前者而言，“航油上漲 → 機票價格上漲 → 公眾減少非必要飛行、航空公司削減部分航次”這一鏈條尚未對經濟產生實質影響。與此同時，各國政府通過價格上限、補貼、稅收減免等方式，緩解了終端消費者承受高油價的全額沖擊，但同時也削弱了通過需求破壞來平衡市場所必需的價格信號。對后者而言，其作為化工原料，用于生產塑料、化纖等，對宏觀經濟的沖擊也難以在短期內立刻顯現。

其次，當前風險資產主要集中在科技板塊。換言之，美股更多由受油價影響相對有限的科技板塊主導，市場風險偏好并未與油價形成顯著負相關。部分資金仍在押注AI相關資本開支兌現，以及由此帶來的盈利增長預期。

最后，隨著北美夏季用油高峰季到來，疊加美國汽油庫存從五年區間頂部迅速降至底部，使得市場在沖突短期內難以結束的共識下，傾向于優先定價基本面偏緊帶來的多頭敘事。當然，若沖突持續時間進一步拉長至3個月以上，可能會促使市場重新切換風險偏好，定價長期沖突對未來經濟增長目標的負向影響。

C-如何看待當下的有色金屬市場？

我們首先討論銅的宏觀定價邏輯。近期市場的交易重心不完全局限于基本面的周度變化，而更關注三個關鍵信號：1. AI革命的需求敘事。這不僅是關于數據中心用銅的實物增量，更是一種對“未來全電氣化社會”的預期透支，賦予了銅超越其商品屬性的科技成長股色彩。2. 韓國股市（尤其是半導體指數）被視作全球制造業周期和科技資本開支的“溫度計”。其走勢波動直接影響市場對電子、電氣等核心用銅領域景氣度的判斷。3. 全球資金流向。在“再通脹”和“去美元化”的宏大敘事下，銅作為重要的實物資產和抵押品，正吸引著尋求對沖貨幣貶值的宏觀資金，即市場所稱的“HALO”資產邏輯。

另一方面，市場當前可能高估了未來銅礦的產出能力，這是潛在的關鍵預期差。回顧2020-2025年，全球銅產量增長就已顯著停滯，眾多頭部礦企的產量指引不斷下調。新建大型銅礦從發現到投產通常需要超過10年，且面臨品位下降、社區反對、環保成本飆升等重重障礙，未來幾年的產量曲線很可能比市場樂觀的預測要平緩得多。

以關鍵產區剛果金為例，其采礦業高度依賴不穩定的國家電網作為主要電力來源，柴油發電機是保障連續生產的“生命線”。然而，當前全球地緣沖突引發的柴油區域供應緊張和價格高企，正在抬高當地礦企的生產成本，形成實質的產出擾動。

這類“脆弱環節”的沖擊在未來或愈發頻繁。從全行業現金成本曲線看，LME銅價10000美元/噸左右，是能夠激勵全球大部分礦山維持生產和進行必要新投資的關鍵心理與財務底線。若價格長期低于此水平，高成本產能將逐步喪失盈利能力，未來資本開支收縮也將為更長期的供給短缺埋下伏筆。當前全球約200萬噸的顯性銅庫存，按現價計算價值約270億美元。這一數字需要放在更廣闊的圖景中看待：作為對比，一只全球主要大宗商品指數基金的管理規模或市值就可能超過這一水平。一旦銅的金融屬性（如作為抗通脹抵押品、ETF底層資產）被充分激活，這200萬噸庫存的“金融承載力”其實相當有限，可能迅速被尋求實物敞口的金融資金吸納，從而加劇現貨市場的緊張。

其次是白銀。當前一個重要感知是，美元在全球官方外匯儲備當中的份額的降低，極有可能成為未來貴金屬多頭邏輯的有力驅動。按照歷史經驗，美元在全球外匯儲備中的份額每下降5%，預計將推動金價上漲約850-900美元/盎司。根據國際貨幣基金組織最新數據，截至2025年第四季度，美元在全球官方外匯儲備中的份額為56.77%，創下自1995年有數據記錄以來的歷史新低。從歷史變化看，美元份額已連續12個季度低于60%。相比其2001年72%的歷史峰值，份額已下滑超過15個百分點。

在此背景下，我們理解未來白銀或更具彈性。白銀的供給瓶頸是其價格彈性的核心來源，據世界白銀協會數據，礦產銀中伴生礦供給占比高達72.25%，全球約70%-80%的白銀是作為銅、鉛、鋅、金等主金屬的伴生礦產出的。這意味著白銀產量不取決于自身價格和需求，而取決于主金屬的開采計劃和市場狀況。這種“主產品決定副產品”的模式，很大程度上限制了白銀的供給彈性。

需求端，光伏是白銀最大的單一工業需求領域。世界白銀協會數據顯示，2025年全球光伏用銀量預計達7560噸，占白銀總需求比重從2022年的約20%上升至25%-55%。與此同時，AI浪潮催生了巨大的白銀新需求。白銀因其優異的導電率、熱導率、可穩定性以及加工性，在AI賽道里具有較強不可替代性。世界白銀協會數據顯示，2025年，AI服務器用銀量預計達550-650噸，同比增加55%-65%。在貴金屬屬性與工業需求共振的背景下，白銀價格彈性可能高于黃金。

D-煤與硅，多頭安全邊際來自何處？

當前秦皇島港5500大卡動力煤價格已突破830元/噸，后續將逐步進入電廠為迎峰度夏（6-9月）的補庫窗口期，制冷需求增加支撐價格。此外，市場普遍預期厄爾尼諾現象可能于5-7月形成并持續至年底，其帶來的氣溫偏高、降水偏少的天氣組合可能額外推升電煤需求。

焦煤市場受進口與規則調整雙重支撐，價格中樞上移。 蒙煤進口保持高位，4月預計不低于700萬噸，口岸利潤可觀支撐貿易商積極性；海運煤則以俄煤為主，當前進口利潤尚可，量維持較高水平。同時，焦煤期貨2701合約執行新交割規則，大幅提升高品質煤的升貼水標準，推動遠期合約定價中樞整體上移。進口放量與規則調整共同構成了鋼材成本的堅實底部支撐。

從需求端看，焦煤基本面驅動相對有限。當前鋼焦企業庫存安全邊際普遍較高，進一步主動補庫動力不足，但主動去庫意愿也不強。從估值角度看，焦煤價格約為動力煤的1.5倍，超出部分主要反映了市場對鋼材成本和動力煤情緒的溢價。若后續鋼材與動力煤價格形成共振上行，焦煤仍存在進一步上行空間。

多晶硅市場當前值得關注的是能耗審查的實質落地時間，初步預計可能在9月前后。《多晶硅單位產品能源消耗限額》新國標已于2026年3月1日實施，較此前標準趨嚴。盡管如此，市場對多晶硅過剩壓力仍有較強共識。即便將不符合能耗限制的產能約20%出清，剩余80%產能對應的開工率預計仍不足50%，供給寬松格局尚未改變。廣期所暫停“大全”牌交割資格等事件雖然短期擾動市場情緒，但并未改變行業供給過剩的現實。因此，多晶硅價格短期仍將處于“政策預期”與“弱現實”的博弈之中。真正的趨勢性反轉，需要等待年底能耗新標強制執行帶來落后產能實質性出清，或終端需求出現顯著回暖。

工業硅方面，豐水期逐步臨近，供給壓力確定性增強。隨著5月四川進入平水期、6月云南進入豐水期，西南地區電價將明顯下降，預計可使當地硅企生產成本下降1500-2500元/噸，從而刺激企業集中復產。因此，近期工業硅價格上漲或是對政策預期的搶跑定價，9000-9200元/噸區間可能會迎來企業規模套保入場，后續仍然依賴政策的落地與執行情況。

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