從“等特朗普認慫”到“認命海峽打不開”——大宗商品定價邏輯正被徹底改寫

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作者 | 交易理想國

來源 | 交易理想國

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

01

TACO與NACHO——兩盤菜，兩種截然不同的定價

2026年上半年，兩個沒有關聯(lián)的俚語，悄悄占據(jù)了大宗商品交易員的屏幕。

第一個叫TACO。全稱Trump Always Chickens Out，特朗普總是慫。這里的邏輯是：極限施壓—市場恐慌—臨時退讓—反向抄底。過去幾年，這種套路反復上演，久而久之，交易者把特朗普的每次威脅都預設成了“必然回撤”的信號，路徑依賴深深刻進了盤面的定價肌肉里。

第二個比TACO更重要，叫NACHO。全稱Not A Chance Hormuz Opens，通俗翻譯是“霍爾木茲根本沒戲重開”。這不是墨西哥餐廳的菜單上新了，而是交易臺正在將長期封鎖的確定性，計入所有靠海運輸?shù)拇笞谏唐贰Ｊ袌鲂膽B(tài)已經(jīng)從“等特朗普讓步來保全海峽通航”，切換到了對中長期供應緊張的被動接受，并在定價中提前打入溢價。

TACO交易的是“波動性回歸”。NACHO交易的是“結(jié)構(gòu)性能源漲價”。兩者的轉(zhuǎn)折點，集中落在了最近一個月。

5月10日，美伊談判再起波瀾。伊朗正式回復美方提案，提出戰(zhàn)爭賠償、確認主權(quán)、30天內(nèi)解除制裁等底線條件。特朗普在社交媒體上回應稱這份還盤“完全不可接受”。美方隨后拒絕提議，全面封鎖持續(xù)，海上對峙反復，超過20艘美軍艦艇參與對伊朗的海上封鎖。

5月11日，布倫特原油收于104.20美元/桶，WTI收于98.17美元/桶。油價從4月底的短暫回調(diào)重新回到上升通道，美伊沖突從“停火預期定價”切換到了“僵局常態(tài)化定價”。

與此形成鮮明對比的是，美股在5月11日當晚同步?jīng)_至歷史新高，標普500和納斯達克指數(shù)續(xù)刷紀錄。資金押注AI基礎設施資本開支周期的強勁勢頭，暫時無視了地緣沖突和能源成本的長期化。市場對“高通脹—加息—資產(chǎn)價格負反饋”這組古老鏈條，正在宣告階段性失效。

02

NACHO交易的核心方向：能源、航運和鋁的獨立定價

NACHO框架下，資金集中涌入了三條核心敘事。

第一條，發(fā)生在海上。

霍爾木茲封鎖已導致全球油運運力緊張，波斯灣內(nèi)約93艘超大型油輪受制于進出限制。油運運價大幅波動，油運上市公司利潤隨之飆升。

2026年一季度，三大油運公司歸母凈利潤呈現(xiàn)歷史性高增。招商輪船一季度歸母凈利潤27.6億元，同比暴增219%，歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高。中遠海能一季度歸母凈利潤21.7億元，同比大漲207%，創(chuàng)近五年新高。招商南油一季度凈利4.3億元，同比增長52%。資本的定價框架，已經(jīng)拋棄了沖突結(jié)束即油價回落的短期修復思路，取而代之的是將運力成本系統(tǒng)性抬升、航線重構(gòu)和能源物流重新布線視為“新基準”。

第二條主線，出在鋁上。

石油焦是生產(chǎn)電解鋁碳陽極的關鍵原料，霍爾木茲封鎖影響了全球約20%的石油焦供應。石油焦成本拉升直接推動鋁冶煉端成本結(jié)構(gòu)上移，疊加全球電解鋁庫存低位、海外部分冶煉產(chǎn)能受限，鋁在有色金屬中率先走出獨立定價行情，被部分機構(gòu)列為超配品種。

第三條，是東南亞高依賴進口經(jīng)濟體面臨的財務瓶頸。

越南、泰國、韓國的石油庫存僅能維持1—2個月的正常消耗，屬于面臨最大缺口的經(jīng)濟體。印度的庫存狀況同樣不樂觀。莫迪在5月10日公開向全國民眾喊話，呼吁重新采用部分疫情期間的節(jié)能措施——居家辦公、線上會議、減少不必要的旅行，甚至建議農(nóng)民減少化肥用量、家庭壓縮食用油的消費配額。這是他自2月底以色列—伊朗沖突直接惡化以來，首次以國家領導人的身份直接向民眾發(fā)出公開“能源短缺預警”，背后的壓力可見一斑。

印度約60%的LNG進口經(jīng)霍爾木茲運輸。原油每上漲10%，拖累本國經(jīng)濟增長15個基點、推高通脹30個基點。疊加盧比匯價創(chuàng)下歷史新低，印度儲備銀行面臨穩(wěn)匯率與穩(wěn)增長的兩難。NACHO框架讓全球投資人重新審視新興市場能源安全問題，并加速資金向資源出口國和能源資產(chǎn)配置傾斜。

03

秘魯一把火，銅和白銀同時站上風口

如果說NACHO是能源的邏輯主線，那秘魯5月11日發(fā)布的能源危機緊急法令，是直接觸發(fā)商品暴漲的物理扳機。

秘魯政府正式簽署并通過第003-2026號能源危機緊急法令，有效期至2026年12月31日。核心是保障碳氫化合物（燃油、天然氣）供應穩(wěn)定，礦山等高耗能工業(yè)用電受限。秘魯已不是第一次面臨能源供應鏈梗阻。3月1日，秘魯最重要的天然氣動脈卡米西亞管道破裂，全國天然氣供應驟降超90%，這條管道長期修復周期未定。Petroperú累計債務已高達79億美元，在伊朗戰(zhàn)爭引發(fā)國際油價飆升后，這家國企在全球能源市場上信用凍結(jié)，面臨燃料減產(chǎn)乃至斷供的風險。

秘魯?shù)牡V產(chǎn)資源對全球供給結(jié)構(gòu)影響極為深遠。銀儲量居世界第一，銅儲量全球第二，同時是重要的鋅、鉛、錫生產(chǎn)國。秘魯供電和供氣緊張已是現(xiàn)實，礦業(yè)產(chǎn)能隨時面臨被動削減。白銀72%以上的產(chǎn)出來自銅、鉛、鋅等主金屬的伴生礦，秘魯能源受限直接減少了白銀的邊際產(chǎn)量。

庫存也在低位同步推波助瀾。全球白銀已連續(xù)五年供應赤字，2026年供需缺口預計仍在擴大，交易所庫存持續(xù)低于五年均值。白銀ETF在5月11日單日增持36.59噸至15084.89噸，連續(xù)三日凈流入。白銀在5月11日夜盤一舉沖破86美元/盎司，現(xiàn)貨白銀漲7.15%，COMEX白銀期貨漲7.54%。除了白銀，銅和鋅等品種同步上漲。倫銅收于13920美元/噸，創(chuàng)下逾三個月新高，與滬銅主力合約形成內(nèi)外聯(lián)動。供需雙緊格局下，NACHO和秘魯危機同時提供了供給端的緊縮砝碼。

04

AI的金屬賬單：銅、錫和白銀的真實消耗

供給端封鎖點燃了短期行情，AI算力的大規(guī)模落地則提供了長期定價想象。

此輪行情中，AI數(shù)據(jù)中心的用銅量是重要看點之一。單個AI服務器機柜功率從傳統(tǒng)架構(gòu)的5—10kW爬升至40kW以上，配電、銅排、連接器、母線等基礎設施用銅量隨之倍數(shù)放大，且電網(wǎng)改造端對高銅價天然不敏感，屬于“價格鈍性”的剛性消耗。另一條可驗證鏈條來自錫。先進封裝工藝所需的高密度微型焊點使AI服務器的單臺含錫量達到傳統(tǒng)服務器的3—5倍。

白銀在AI賽道里同樣占據(jù)關鍵位置。高速連接器、繼電器、半導體封裝等領域?qū)︺y的需求超預期增長。光伏裝機的高景氣度進一步加劇需求爆發(fā)。白銀供需已連年赤字，交易所庫存低位，任何需求上行信號都是邊際定價的催化劑。世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)表明，全球光伏用銀量占比從約20%升至超過兩成，AI服務器年消耗白銀增速在50%以上。白銀已從單純的貴金屬“跟漲黃金”，轉(zhuǎn)變?yōu)槭芗夹g(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的工業(yè)品定價體系。

05

脫節(jié)的時候，風險往往在醞釀

5月11日，美伊談判僵局和油價高企沒有壓制標普和納指刷新歷史新高。10年期美債收益率同步升至4.411%，CME美聯(lián)儲觀察工具顯示市場對降息的概率定價已被持續(xù)壓縮。股票市場押注AI資本開支周期和超預期財報，實物資產(chǎn)定價者卻在為通脹和資源供應的長期約束定價。

高油價對需求的直接沖擊原本集中在航空煤油、石腦油等領域，這些鏈條對宏觀經(jīng)濟沖擊短期內(nèi)不會立刻顯現(xiàn)，且各國政府通過補貼、減稅等方式，削弱了終端消費者承受高油價的直接壓力，同時也推遲了市場調(diào)節(jié)供需所必需的價格信號傳導。但如果封鎖時間拉長至三個月以上，市場可能重新定價“長期沖突對經(jīng)濟增速的負向牽引”。

機構(gòu)已提前布局，將鋁、油輪、能源基礎設施等品種列為超配。印度、越南等高度依賴中東能源進口的脆弱經(jīng)濟體，正承受著比成熟市場大得多的壓力。莫迪的節(jié)能呼吁，寫在交易所大宗系統(tǒng)高通脹警報與國內(nèi)通脹預期快速上行的同步曲線里。

墨西哥餐館菜單上的那兩個詞，TACO和NACHO，看似是諧音梗，實則反映的是市場從短期博弈向結(jié)構(gòu)重估的切換。商品市場正在告別“等特朗普認慫”的TACO階段，徹底切換至“霍爾木茲短期打不開”的NACHO階段。秘魯法令則驗證了產(chǎn)業(yè)鏈的致命脆弱性——一條管道、一家國企、一次斷電，就能讓全球銅和白銀庫存同步吃緊。

在能源轉(zhuǎn)型和AI基建周期的共振下，銅、白銀和鋁的定價邏輯，正在脫離傳統(tǒng)的周期性商品框架，成為一種融合了科技和資源稀缺性的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)。市場對大宗商品的理解，已經(jīng)開始從應對短期沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)閾肀ЫY(jié)構(gòu)性資源定價。而對于那些仍試圖用TACO邏輯來套用新的供應約束格局的人來說，風險或許不是方向，而是節(jié)奏的判斷成本。

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