關于中國大類資產的輪動順序兼論成長牛市的下一站

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作者 | 滄海一土狗

來源 | 滄海一土狗

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引子

近期，成長板塊持續高漲，創業板指一度摸到了3840點，已經越過了21年底的高點，距離歷史高點僅一步之遙。

然而，以食品飲料為代表的價值股卻持續萎靡，如下圖所示，食品飲料板塊已經十分接近“924行情”啟動前的低點。

對于這個現象，價值投資者們十分難受。他們期待成長和價值輪動向上，但是，現實卻走成了蹺蹺板，即成長走得越好，價值走得越差。于是，不少價值投資者出來抱怨，他們認為，股票市場“瘋了”，整個市場充斥著“賭徒”。

于是，問題來了：

1、股票市場的定價到底有沒有問題？

2、為什么主流投資者不看估值，尤其是不愿意碰低估值的股票？

這篇文章的回答是，股票市場的定價沒有問題，A股的定價體系存在一個相變的機制，這就好比，水有三種形態，氣態、液態和固態。這些價值投資者的問題在于，他們企圖把液態下的經驗規律拓展到氣態情形。于是，市場表現持續背離于他們的期待。

底層大類資產輪動

事實上，中國的底層大類資產只有三類，1、貨幣基金+存款；2、房子；3、長債。

由于中國是一個強大的生產國，所以，中國很難出現美國那種形態的大通脹。所以，中國央行并不擔心“滯脹情形”，反而會緊盯樓市，當房價上漲過快，加息；反之，當房價萎靡，降息。

因此，對于中國的大類資產而言，1和2可以視作一個整體，也就是說，當樓市上漲時，儲戶能享受到較好的利息收益；相反，當樓市下跌時，儲戶的利息收益也跟著受損。

綜上所述，我們就得到了中國的底層大類資產輪動，它是圍繞樓市展開的。當樓市向上時，內需改善，長期債券下跌；相反，當樓市向下時，內需收縮，長期債券上漲。

股票市場內在的破碎性

那么，股票跟底層大類資產是什么關系呢？股票不是底層資產，而是衍生資產。成長股是長期債券的延伸，價值股是樓市的延伸。

由于長期債券和樓市是死對頭，所以，成長股和價值股天然是互斥的。這意味著，股票市場天然不是一個完整的實體，它是由兩塊互斥的部分人為地拼接到一起的（ps：這一波牛市的核心指數其實是創業板指，而不是上證指數）。這又為相變創造了條件。

如上圖所示，當樓市處于溫和狀態時，利率處于適宜水平，成長股和價值股的相容性最高。市場很容易表現出成長股和價值股輪動的形態——成長股漲多了，就該價值股漲；價值股漲多了，就該成長股漲。

一旦樓市進入過冷或者過熱狀態，成長股和價值股就會表現出十分強的互斥性。當樓市過冷時，成長風格占據了主導，價值股徹底被邊緣化，成為成長股的“血包”；對稱的，當樓市過熱時，價值風格占據了主導，成長股徹底被邊緣化，成為價值股的“血包”。

綜上所述，我們就找到了股市的三種“相”：1、樓市過熱，價值橫掃；2、樓市溫和，成長、價值勢均力敵；3、樓市過冷，成長橫掃。

成長橫掃

上述分析提示我們，在思考風格輪動問題時，一定要關注無風險利率的絕對水平，它涉及到股市定價機制的相變問題。

如上圖所示，當下無風險利率水平處于歷史低位，所以，成長風格碾壓價值風格一點也不奇怪。

在樓市過冷的“相”之下，跟大盤成長輪動的“搭子”并不是價值股，而是小盤股和微盤股（ps：當創業板指漲速過快之后，投資者喜歡跑到小盤股里玩“翻石頭”）。如上圖所示，中證2000指數也在震蕩上行，目前，也做出了多年以來的新高。

綜上所述，當我們把成長板塊和價值板塊想象成兩塊破抹布之后，我們就容易理解當下的“特殊境況”了。當下利率水平太低了，兩塊抹布的相容性跌到冰點，以至于表現出十分強的互斥性。事實上，雙創的高估以及價值板塊的極度低估都來自于同一件事情——極端的利率水平。

價值橫掃

對稱的，我們也出現過“價值橫掃”的情形，它發生在2016-2017年。那時候全國樓市處于牛市，央行不得不加息抑制樓市瘋牛。

如上圖所示，2017年全年一年存單利率保持在4%及以上水平，甚至一度越過5.00%大關。

吊詭的是，如此高的利率并沒有耽誤股市走牛，如上圖所示，滬深300指數一度沖到了4400點。那時候滿大街都是“價值投資者”，人人言必稱“價值”，張口閉口“估值”。這一點跟現在十分相像，現在滿大街都是“小登”和“科技投資者”，人人言必稱“AI”，張口閉口“星辰大海”。

所以，歷史總是重復，那么，誰才是那個關鍵變量呢？中國樓市。

牛市的切換問題

不少投資者有一個天真的幻想，成長牛市和價值牛市可以互相切換。他們期待，成長牛市的下一站是價值牛市，價值牛市的下一站是成長牛市。但是，如果我們認真地推演大類資產的拓撲結構，就不會這么天真了。

如上圖所示，“股市是底層大類資產的衍生物”這一假設已經決定了，成長牛市和價值牛市之間有一個天塹——底層大類資產。

成長牛市的下一站是樓市牛市，價值牛市的下一站是債市牛市。

也就是說，衍生物走牛之后必然伴隨著一個向底層大類資產回歸的過程。

1、成長牛市切樓市牛市

如上圖所示，2014-2015年是一輪“股市水牛”，成長股牛市結束之后，價值股并沒有立馬崛起，取而代之的是2016-2017年的樓市牛市。

2、價值牛市切債券牛市

如上圖所示，2017年是一輪價值牛市，價值牛市結束之后，成長股并沒有立馬崛起，即便是無風險利率大幅下行，取而代之的是2018年債券大牛市。直到2019年才輪到成長股走牛。

綜上所述，這些過往的經驗告訴我們，無論是成長牛市切價值牛市，還是價值牛市切成長牛市，都困難重重，中間隔了兩類底層大類資產——樓市和債市。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了中國的大類資產輪動順序問題，并得出兩個基本結論：

1、中國樓市和中國債市是最底層的輪動因子，價值風格和成長風格居于外層；

2、中國樓市是最根本的驅動因子；

有了內層輪動和外層輪動的區分，我們就能搞清楚“價值投資者”所面臨的困境了：他們太左側了，忽略了成長股牛市和價值股牛市之間有一個天塹——樓市牛市。

這是什么意思呢？？即便是“雙創”把頂做出來，邊際資金也會把股市的錢取出來買一線的房子，而不是挪到價值股。因此，跟成長牛市做蹺蹺板的不是價值股，而是一線樓市。

也就是說，一旦樓市越過某個閾值，成長股牛市自然做頂；對稱的，一旦成長股牛市把頂做出來，一線樓市自然會加速。

在這個過程中，價值股是很純粹的看客，無論是成長股占上風，還是一線樓市占上風，都跟自己沒啥關系。

這種感覺是極其苦澀的，這就好比，自己暗戀很久的女神終于分手了，結果轉頭就沖向黃毛的懷抱，還是沒輪到自己。

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