禾元生物上市首年：明星產品開賣，虧損依舊

2025年對于武漢禾元生物科技股份有限公司（以下簡稱“禾元生物”，證券代碼：688765）來說，無疑是高光時刻。

這家在科創板上市、頂著“國內首個重組人白蛋白注射液”光環的生物科技公司，近日交出了第一份年度成績：2025年營收大漲89.80%，達到4786萬元，新產品“奧福民?”終于在7月獲批上市，8月開出首張處方，可謂里程碑式的突破。

然而看完2025年年報和2026年一季報，清揚君想說：熱鬧是表面的，底子里的寒意，恐怕只有禾元生物自己清楚。

上市首年，錢燒得更快了

財報數據顯示，2025年禾元生物司歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.57億元，虧損不但沒縮小，反而比2024年的-1.51億元還多虧了幾百萬。到了2026年第一季度，雖然虧損同比有所收窄，但依然虧了3604.59萬元。

禾元生物對此解釋稱：銷售費用、財務費用、專利維權訴訟費用大幅增加。

看看具體數字：2025年銷售費用869.65萬元，同比增長94.67%，這還能理解，新產品上市總要鋪渠道、做推廣。管理費用8608.99萬元，同比增長46.20%，其中“訴訟費”一項就高達3124萬元。也就是說，光打官司就花掉了超過3000萬。

這錢花在哪了？是與美國公司Ventria Bioscience的專利大戰。

大洋彼岸的官司，打了一半

關注禾元生物的投資者都知道，這家公司的核心技術是“水稻胚乳細胞生物反應器表達體系”，用來生產重組人白蛋白。而美國Ventria Bioscience一直盯著它打專利侵權訴訟。

2025年2月，美國聯邦巡回上訴法院維持了ITC的337調查終裁，認定禾元生物聚合體含量低于2%的產品不得在美國銷售。雖然禾元生物很快調整了產品質量標準，但這場官司遠未結束。

好消息是，2026年2月，Ventria撤回了對禾元生物的全部侵權指控，雙方專利侵權指控均撤銷。但壞消息是，Ventria又提出了律師費索賠動議，目前還在審理中。

清揚君算了一筆賬：2025年訴訟費3124萬元，2024年這一數字是1296萬元。兩年累計超過4400萬元的訴訟開支，這對于一家年收入還不到5000萬、凈虧損過億的公司來說，可不是小數目。

更關鍵的是，美國市場的大門還沒完全打開。禾元生物雖然已經與FDA完成了國際多中心III期臨床研究的設計溝通，但真正拿到FDA的上市批文，至少還需要完成整個III期臨床。這又是幾年時間和幾個億的資金。

產品賣了，但醫保還沒進

值得關注的是禾元生物最核心的產品——奧福民?。

2025年7月獲批上市，適應癥是“肝硬化低白蛋白血癥（≤30g/L）”。2025年全年藥品收入2808.67萬元。對于一款被視為“重磅炸彈”潛力的創新藥來說，這個首發成績單算不上驚艷。

原因很現實：2025年7月獲批，已經錯過了當年的國家醫保談判窗口期。也就是說，患者使用奧福民?需要完全自費。在沒有醫保覆蓋的情況下，讓醫生和患者接受一款全新的、替代血漿來源人血白蛋白的植物源重組產品，難度可想而知。

禾元生物自己也承認：“產品尚在市場開拓期，營收規模相對較小。”

2026年能否順利進入醫保，是接下來最大的看點。但即便進了醫保，價格談判后的降幅、進院的速度、醫生的處方習慣培養，哪一樣都不是一蹴而就的。

募資到手，但花錢的地方更多

2025年10月，禾元生物登陸科創板，募集資金凈額24.30億元。這讓公司的家底一下子厚實了不少。截至2025年底，總資產37.03億元，歸屬于上市公司股東的凈資產28.98億元。

手里有錢了，花錢也更大方了。

2025年投資活動現金凈流出18.49億元，主要是買了大額存單和推進120噸奧福民?產業化基地建設。截至2025年底，在建工程余額6.03億元，同比增長350.67%。

這個年產120噸的產業化基地，是公司未來能否大規模放量的關鍵。但硬幣的另一面是，項目建成后每年的折舊攤銷壓力巨大。禾元生物自己也提示了風險：“募投項目建成投產后，每年的折舊及攤銷費用將增加。”

更要緊的是，2025年經營活動現金流凈流出1.28億元，2026年一季度繼續凈流出4952萬元。也就是說，雖然賬上趴著大把融資來的錢，但主營業務自身“造血”能力還沒跟上。靠融資燒錢能燒多久，是所有未盈利生物醫藥公司都必須回答的問題。

清揚銳評：

禾元生物的奧福民?的確是中國生物醫藥產業的一個標志性成果——全球首個獲批上市的植物源重組人白蛋白，打破了人血白蛋白幾十年來只能從血漿提取的歷史。從技術創新角度看，這值得尊敬。

但從投資角度看，禾元生物正處在最尷尬的“青黃不接”階段：產品剛上市，醫保沒進去，銷量爬坡慢；研發還要繼續砸錢，官司還在燒錢，新產能建設更在花錢。

2025年年報里，禾元生物實控人楊代常及一致行動人曾承諾：如果2027年未能實現盈利，將延長股份鎖定期。這個承諾本身，其實已經說明了管理層對短期盈利能力的預判。

接下來兩年，禾元生物要同時打好三場硬仗：一是奧福民?進醫保后的放量戰，二是美國FDA臨床和上市的攻堅戰，三是與Ventria專利訴訟的收尾戰。三場仗，場場要錢，場場要時間。

對于投資者來說，禾元生物的故事很性感，但現實很骨感。26億多的凈資產、15億多的貨幣資金，確實給了公司足夠長的跑道。但能不能在資金燒完之前跑通商業模式，就看接下來兩年的執行力了。

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