藥明康德這份財報，救不了所有CXO

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

2026年以來，CXO行業的復蘇成為共識。

一邊是創新藥BD交易活躍、投融資回暖，帶動研發需求修復；另一邊，訂單向CXO企業傳導，也被視為行業拐點的重要信號。作為中國CXO龍頭，藥明康德的訂單和業績表現受到市場較多關注，甚至被許多朋友視為是否出現拐點的風向標。

不負所望。

繼2025年凈利潤翻倍之后，藥明康德2026年1季度再次提交了超預期的“成績”。

2026年1季度，其營收首次突破百億，達124.4億，持續經營業務收入同比增長39.4%，遠超公司此前給出的全年同比增長18-22%的指引；扣非凈利潤更是實現83.56%的同比增速。公司還明確表示對達成全年指引充滿信心，并將在適當時機上調指引。

這直接提振了市場情緒，股價大漲。4月28日，公司A股漲停，港股收于+13.57%。并同步帶動凱萊英、康龍化成等同行的上漲，在當日市場市場承壓的背景下，受到較大的關注。

但如果據此得出“CXO全面回暖”的結論，恐怕還是看淺了。

藥明康德這份財報，修復的是市場對龍頭的信心，不是整個CXO行業的基本面。更準確地說，當前CXO的變化，不是普遍復蘇，而是加速分化。詳見下文。

藥明能修復，為何很多CXO卻不一定能？

因為CXO行業今天的問題，已經不只是周期下行，而是能力分化。

過去，行業景氣時訂單飽和時的邏輯是：只要是CXO企業，都能享受到創新驅動的紅利；現在行業進入調整期，競爭的關鍵變量已經變了。客戶首先考慮的不是“誰便宜”，而是“誰更穩”。

這個時候，客戶更傾向把訂單交給已經驗證過交付能力、合規能力和全球協同能力的供應商。

藥明康德作為全球排名前十的供應商，與全球前20大制藥企業均有合作，有足夠強的客戶綁定能力情況下，優勢凸顯，其復蘇是這種“馬太效應”的必然結果。

而很多中小CXO缺的恰恰就是這個。

所以，藥明康德能承接到更多訂單，并不代表其他CXO企業也能。

如果進一步拆分業務結構，能力分化的觀點會進一步得到驗證。

2026年1季度藥明康德的核心化學業務收入106.20億元，同比增長43.69%。其中小分子CDMO收入69.3億元，同比暴增80.1%，這背后并不只是需求回暖，更關鍵的是藥明康德的CRDMO模式——前端研發業務可以向后端生產業務持續導流，從而形成更確定的訂單閉環。

這也是藥明康德和很多同行的根本差別。

很多CXO企業只聚焦一個環節，并不具備這種能力。

如昭衍新藥、美迪西業務模式聚焦于“安評為主的臨床前環節”；泰格醫藥、諾思格業務模式聚焦于臨床環節；還有凱萊英、博騰股份等更偏CDMO業務。這些單環節聚焦的企業，不具備研發向生產業務引流的基礎。

單環節模式并非沒有價值，但在行業景氣下行、客戶更強調效率和穩定性的階段，問題會暴露得更明顯：沒有前后端協同，就缺少內部引流能力；沒有平臺化能力，就更容易在客戶壓縮供應商數量時被邊緣化。

換句話說，藥明康德的業績“修復”非偶然，而是其業務平臺模式的價值兌現。

再者，即便訂單開始回暖，也不意味著所有CXO都能馬上把利潤修回來。

之前行業下行期，不少中小CXO為了搶奪訂單打價格戰，結果是很多低價合同至今仍在執行，收入恢復了，利潤卻未必同步改善。

這類問題，在單環節CXO上尤其明顯（平臺CXO可能有部分業務對沖這種風險）。

如美迪西在2025年年度報告中提到，履約合同價格仍處于低位，導致盈利空間承壓，公司仍處于虧損狀態。

這意味著，CXO行業接下來的修復，很可能呈現一個典型特征：收入先修復，利潤后修復；平臺型先修復，單環節后修復；龍頭先修復，尾部后修復。

所以，不能因為藥明康德利潤超預期，就推導出整個行業利潤拐點都已經出現。

最后是，當前行業的回暖并非全面復蘇，而是由多肽、ADC（抗體偶聯藥物）等高技術壁壘、高景氣賽道驅動的結構性增長。顯然，在多肽領域具有領先優勢的藥明康德會率先受益。2025年末，藥明康德的多肽固相合成反應釜總體積已提升至10萬L以上，排名第二的凱萊英預計2026年底多肽固相合成總產能將由4.5萬L提升至6.9萬L等。

由上，當前行業修復不是“誰都能吃到”，而是先集中在高壁壘賽道，再集中到具備產能和客戶基礎的頭部公司。

關鍵是，投資如何布局？

擁抱確定，謹慎博弈

基于以上分化格局，對CXO賽道的投資需要更精細的沙里淘金：

先來看藥明康德，雖然業績超預期，提振了市場情緒。但不可忽視的是，其業績增長中樞已經下滑至20%左右，當前估值已部分反映復蘇預期，或可博弈，但彈性有限。理由有三點：

一是，2025年報中，公司管理層預計2026年公司整體收入達到513-530億元，持續經營業務收入同比增長18%-22%。

二是，截至2026年一季度末，公司持續經營業務在手訂單高達597.7億元，同比增長23.6%，增速較2025年末的28.8%略有下滑，但支撐20%的業績增長大概率是有支撐的。

三是，2025年其出售聯營企業WuXiXDCCaymanInc.部分股權和剝離部分業務產生的收益，實現投資收益85.88億元，同比增長1321.47%。2026年沒有這部分收益后，歸母凈利潤增速可能不會太高，甚至可能為負增長。

以及機構預測2027年、2028年，藥明康德的歸母凈利潤增速均不高于20%看，藥明康德的合理市盈率或在20倍左右，則其A股當下17倍左右的滾動市盈率繼續上漲的彈性空間有限。同時，其超70%收入源自美國客戶的現實，意味著地緣政治風險仍是懸頂之劍，需持續跟蹤。

（資料來源：Choice數據）

再來看與藥明康德業務模式類似，在研發和生產端均有布局的康龍化成，雖然訂單能內部引流，也有確定性訂單，但結合機構預測2026年-2028年歸母凈利潤20倍左右的增速看，當前32倍的滾動市盈率不算低，投資性價比不高。

至于其他單環節聚焦的CXO需分別去看：

（1）昭衍新藥、美迪西：致力于安評為主的臨床前環節，業績受到實驗猴價格的波動較大。

如昭衍新藥2025年報顯示，報告期內公司實現營收16.58億元，同比下降17.87%；歸母凈利潤2.98億元，同比增長302.08%。其中，公司生物資產公允價值變動帶來凈收益4.76億元。可看到，實驗猴價格的上漲對其凈利潤增長貢獻頗多。

且管理層預測稱，“實驗猴價格當前需求有所回升，供需呈偏緊狀態。然而，國內猴子進口政策出現松動跡象，未來價格走勢仍需持續觀察”，從此維度看，這類臨床前環節聚焦的CXO企業，未來業績增長變化的不確定性較大，投資需謹慎。

（2）泰格醫藥、諾思格：聚焦臨床環節，之前低價訂單在2026年或仍會執行，收入修復未必能馬上轉化成利潤修復。

這類企業訂單涉及臨床1-3期，除1期訂單周期較短，在1年左右，臨床2-3期訂單一般在2-3年左右。從此維度看，2023-2024年其簽訂的低價臨床2-3期訂單，在2026年大概率仍會繼續執行，利潤承壓或仍會繼續。

如2025年3月，泰格醫藥投資者調研記錄中提到，2024年毛利率下降的原因主要是國內臨床運營業務執行的訂單平均單價有所下滑。

從此維度看，雖然泰格醫藥2025年凈新增訂單（新簽訂單剔除取消訂單后）金額為人民幣101.6億元，同比增長20.7%，且新簽訂單的平均單價已經企穩，但可能有低價訂單繼續執行的情況下，2026年利潤增速或不會太高，其當下62倍的滾動市盈率不算低，注意回調風險。

諾思格2025年和2026年1季度仍處于增收不增利的狀態，投資需謹慎。

（3）凱萊英、博騰股份等CDMO企業：聚焦生產外包環節，進行新興業務布局，可關注。

這類企業利潤開始有增長的向好趨勢出現。

凱萊英2025年度實現營收、利潤雙增，2026年1季度雖然利潤略有下滑，但主要是人民幣升值帶來的匯兌損失所致，經調整歸母凈利潤同比增速還是保持兩位數。

且值得注意的是，除了優勢小分子業務外，凱萊英的新興業務（多肽、寡核苷酸、ADC等）明顯加速了。2026Q1新興業務收入 5.98 億元，同比增長74.07%，超過2025年57.3%的增速。且2025年報中披露，截至年報披露日，化學大分子在手訂單金額同比增長127.59%，生物大分子同比增長55.56%，可看到未來增長的支撐較強。

再考慮到今年4月28日凱萊英的機構調研問題中，多是圍繞新興業務展開，這大概率是未來資本市場的重要看點，可重點跟蹤關注業務進展。

博騰股份利潤表現也是呈向好態勢。2025年實現扭虧為盈，2026年1季度利潤延續正增長態勢。但博騰的新分子業務收入在1季度同比下滑約14%，公司表示是項目交付節奏原因，還需再觀察驗證。

綜上，CXO行業雖有修復，但大概率是分化行情，投資還需仔細甄選。

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