孚騰資本：從沐曦股份、MiniMax到曦智科技，一家非典型“產業投資公司”的經營方法論

4月28日，曦智科技（股票代碼：01879.HK）正式在香港聯交所主板掛牌上市，宣告全球AI硅光芯片第一股誕生。這是繼奕斯偉材料、沐曦股份、MiniMax、盛合晶微之后，孚騰資本在AI賽道及產業鏈上下游領域收獲的又一IPO。

騰資本管理合伙人費飛（左） 與章錕（右）圖片來源：福布斯中國

2023年初，ChatGPT引發的狂潮席卷了中國從北到南的投資機構辦公室，但這份興奮也掩蓋了更深層的寒意。此前十年間，從美國大學捐贈基金與科技跨界投資者錢包中涌出的廉價資本，曾滋養了中國一代獨角獸軍團，但此時已開始退潮。三年后的今天，行業版圖已天翻地覆，以至于眾多“老將們”聲稱這并非簡單的周期波動，而是一場架構級別的重塑。2026年的中國創投市場，與2021年賭場般的狂熱幾乎判若兩態：它更老成、更倚重產業，且對技術的審美更挑剔、更嚴苛。

就是在這樣一種情形下，成立僅四年的孚騰資本在一系列變化中抓住了機會，相繼押中MiniMax、沐曦股份、曦智科技、盛合晶微、博睿康等一眾科技和AI基礎設施領域的頭部公司。超高的命中率背后，孚騰資本是如何精準捕捉中國科技新勢力的？其核心投資邏輯是什么？對整個產業生態有怎樣的思考？帶著這些問題，福布斯中國與孚騰資本兩位管理合伙人費飛與章錕展開了一次詳談。

尋找產業替代中的關鍵性變量

最能概括孚騰資本風格的典型案例或許是對曦智科技的投資。

光互連產品雖于2024年已有公司實現初步商業化，但市場普遍認為該技術路線的產品客戶驗證周期極長，且方案需與硬件、軟件及系統集群深度適配，因而大規模部署仍需很長時間。彼時，曦智科技已成立6年，較緩慢的收入及利潤增速讓大多數的財務投資人望而卻步。

但章錕發現了一個被市場低估的變量——時間。傳統銅連接在傳輸速率和能耗上，未來只會更加捉襟見肘。隨著新一代 AI 芯片對能耗和集群建設提出了更高要求，光模塊等配套領域的迭代也會比預期更快。

“當時看到很多數據中心開始投資動工，動輒數百億上千億。”有著多年產業投資經驗的章錕敏銳地捕捉到了產業鏈的傳導節奏變化——硅光工藝的成熟必然導致光互連單位帶寬成本的劇烈下降。而智算中心的核心痛點正是能耗與互連帶寬瓶頸。這意味著，一旦光互連成本降下來，光計算在AI基礎設施中的滲透率就會迎來指數級加速。

基于產業端實際需求的推演，孚騰資本重倉了曦智科技2億元人民幣，并擔任董事席位。但對于這家機構而言，做這樣的決策顯然不能稱得上容易。

從初步接觸到最終交割，該筆投資耗時逾半載——章錕坦言：“這應該是我們投資決策時間最長的項目之一！”數次與創始人沈亦晨的深談讓他們發現，曦智科技彼時已與多家主流GPU廠商推動適配，表明這位創始人不僅具備學術稟賦，更擁有打通既有半導體供應鏈的商業手腕。在硬科技領域，這樣的人才非常罕見。

事實證明了孚騰資本對人和事的判斷。今年4月28日，曦智科技正式登陸港交所（1879.HK），成為“全球AI光算力第一股”。而孚騰資本在這一單上的回報，成為投資組合收益貢獻的重要歸因之一。

“正如我們所料，投完以后硅光賽道很快熱得發燙。”章錕告稱，“中國是一個龐大的市場，一定需要自己獨立自主的東西，這是投資的重要考量。”

孚騰資本類似的案例還包括投資拿到腦機接口全球首證的博睿康。

雖然早在2022年底醫療市場信心低迷時，孚騰資本就已通過S基金，逆周期布局了醫療賽道，并取得了不錯的成績。但對博睿康的投資，2025 年初才正式官宣。

與曦智科技相似，這家企業在孚騰資本投資以后，迅速迎來了市場和商業化的檢驗，并在上海加速成長。

“我們投曦智、博睿康其實都是一樣的情況，當時整個環境或者說很多人都還蠻質疑的。”但是這里面的關鍵仍然不是簡單的Long China一句口號，而是如何“做多中國”，這樣才會得到市場的獎勵。

事實上，孚騰資本所投資的諸多項目都如此，在其投后都迅速發展成細分賽道的龍頭，這些項目也代表著孚騰資本一貫的投資策略：在公司從早期邁向產業化的關鍵階段開始重倉，并拿下董事會席位，幫助企業在商業模式得到驗證后持續投后賦能，從而贏得遠超市場均值的回報。

一級市場善于制造風口，從新能源、半導體到如今的AI、消費硬件、具身智能等都是如此。但章錕卻說：“一個項目如果所有人都在搶，那這個階段的財富效應可能會比較弱。”

這種反共識的底氣并非來自姿態，而是來自研究深度。

今年，3月，當全球的聚光燈都聚焦于大模型的“智力競賽”時，英偉達CEO黃仁勛發布的署名長文里首次提出了 AI五層蛋糕（AI is a five layer cake）產業架構模型。該架構包括1）能源、2）芯片、3）基礎設施到4）模型及5）應用，正自下而上，層層支撐，反向拉動需求。

巧合的是，早在1年多以前，孚騰資本就以極為相似的邏輯拆解產業鏈，將類似的“五層金字塔”塞進了內部的行業研究報告里。當時他們依靠這張行業藍圖，信心堅定地支持了曦智科技與中國GPU頭部公司沐曦股份。

“耐心資本”在一級市場常被濫用為失敗項目的遮羞布，但孚騰資本試圖賦予其更精確的內涵：并非被動等待，而是主動構建確定性。其投后能力配置于產業端，將這一理念轉化為可量化的組織承諾。

以產業創造價值沉淀

孚騰資本由上海國投聯合臨港集團、上汽集團、寧德時代、嗶哩嗶哩等知名產業集團、投資機構和團隊共同設立。

在設立之初，孚騰資本就構建起了三層經營架構，其管理了上海國資母基金及首支國資體系S基金。早期和VC投資階段則是依托產業、高校網絡：與上海交大合作設立大零號灣科技策源基金轉化學術成果，與上海申康中心合作設立臨床轉化基金助力醫院研發成果商業化，形成獨家項目渠道。在成長期和并購階段則旨在整合產業鏈上下游資源，打造具有國際競爭力的產業巨頭。

作為國資背景的市場化機構，孚騰資本規避了簡單的類別界定。相較于國資背景的同業機構，它擁有極為有效的市場化投資手段和投資工具；相對于純粹的財務投資機構，它又保有對產業生態系統的嵌入性優勢。

孚騰資本的自我認知卻始終清晰，管理合伙人費飛對福布斯中國強調，“公司從成立之初就定位為市場化的 GP 機構。”

但事實上，在由追逐估值套利所驅動的投資市場中，孚騰資本確實代表了一種方法論層面的國際一流的國資背景市場化機構。該機構并非將投資組合公司簡單視為可交易資產，而是將其當作需要產業托管的運營實體——這一哲學使其更接近丹納赫（Danaher Corporation），而非傳統私募股權。

這種運營思維模式體現為一種獨特的投后管理規程。與那些僅提供通用戰略建議的通才基金不同，孚騰資本向其投資組合公司提供產業人脈資源，甚至銷售渠道。該機構的盡職調查超越財務指標，更延伸至產業更替可能性評估——特別關注技術復雜性與管理基礎設施之間的鴻溝。

這帶來的結果是，孚騰資本往往能夠與被投企業達成更深程度的合作。

費飛介紹稱：“我們與智元等機器人公司共同成立了具身智能產業落地公司，并協同上海機場集團、永達集團、豫園集團等產業方，專門解決機器人‘最后一公里’場景的落地問題。”

除此之外，今年4月，新加坡數據中心運營商有孚國際與孚騰資本聯合承諾，未來十年將共同推進一項雄心勃勃的AI基礎設施戰略布局。該合資計劃以“一帶一路”倡議為指引，旨在助力東南亞轉型為人工智能的工業化規模樞紐，資本將部署于能源、半導體及計算基礎設施等支撐生成式AI的實體架構領域。

孚騰資本最顯著的差異化優勢，還在于其將LP網絡轉化為產業基礎設施的能力。上汽集團、東浩蘭生、東方國際、嗶哩嗶哩等出資方不僅是資金提供者，更是被投企業的首單引擎與場景孵化器——訂單與應用場景由此從資本層面直接下沉至業務層面。

更具戰略縱深的是其投資組合的內部耦合效應。沐曦股份的GPU算力可直供MiniMax、階躍星辰的大模型訓練，智元機器人的具身智能機器人則依賴后者的算法支撐。這種被投企業間的需求內循環機制，本質上構建了一個閉環商業生態：技術互補替代了市場開拓的隨機性，網絡效應壓縮了產品商業化的時間常量。

此外，孚騰資本對投資工具創新也在持續推進。如2025年10月，孚騰資本與建信投資聯手拿下“全國首單AIC產業并購基金”。橫亙在孚騰資本與建信投資面前的并非商業風險，而是制度空白：AIC參與并購基金的運作邊界與出資結構，均無先例可循。

“這條路是被一步步走通的。”費飛回憶道。最終的解決方案是一套精密的職能切割：孚騰資本執掌產業端——賽道卡位、標的獵尋、投后整合；建信投資提供金融引擎——產融產品設計、AIC機制落地。監管部門的靠前指導，則為這套齒輪咬合提供了創新性的制度兼容。

從這些方面看，孚騰資本像是一個套著資產管理外衣的產業公司，他們正在編織一張具有自我強化特征的產業協作網絡。

押注中國科創，激發靈活創新

站在2026年的節點，孚騰資本的野心已不止于本土市場的周期穿越。其戰略藍圖的終點，是一家具有全球影響力的投資產業集團。這意味著，上述關于確定性的方法論，未來將在更大的資本半徑與更復雜的產業生態中接受檢驗。而支撐這一野心的底層判斷，是一幅重新校準的全球競爭地圖。

孚騰資本對中國科創的押注，建立在一個核心觀察之上：科技權力結構已從單極走向中美雙雄格局——美國擁有的技術能力，中國大抵齊備，且在若干細分領域已實現反超。這種判斷并非民族主義式的自我安慰，而是基于一組可量化的比較優勢：供應鏈縱深、工程師紅利、場景應用的迭代密度，以及一種被孚騰團隊稱為"拼搏精神"的文化資本。

資本市場的反饋似乎正在驗證這一敘事。MiniMax在大模型領域的表現，不僅證明了其算力效率的優化能力，更展示了應用邊界的拓展潛力；博睿康在腦機接口領域的專利布局，以及智元機器人在人形機器人賽道上的出貨規模，共同構成了一組從追隨到并跑乃至局部領跑的實證數據。

此外，隨著沐曦股份等被投企業逐步進入公開市場，一種關于中國硬科技企業價值創造路徑的新認知也正在形成。這些企業不僅為投資機構兌現了財務回報，更重要的是，它們充當了市場教育的媒介——幫助投資者理解技術壁壘的構建邏輯、產業化的周期規律，以及從實驗室到商業化的真實距離。

中國企業在海外布局的延伸中，港澳扮演著不可替代的樞紐角色。孚騰資本依托其香港公司孚騰國際，一方面為被投科技企業提供合規落地、本地化運營、國際客戶拓展等全方位出海賦能服務，推動中國技術標準與解決方案走向全球，另一方面鏈接全球資本市場，拓寬融資與退出的多元通道。立足于香港市場，孚騰資本持續開展本地化投資布局，已推動多個科技項目實質落地。今年4月，孚騰資本攜手合作伙伴成功通過香港創新科技署“創科創投基金”（ITVF）優化計劃遴選。這一成果不僅體現了香港特區政府對其跨境投資能力的專業認可，也意味著“中國技術+全球資本”的探索正在走向制度化的落地實踐。

在完成這一輪跨境布局后，孚騰資本在上海科創生態中找到了更獨特的錨點。作為上海國資背景的市場化運作樣本，其承擔著超越財務回報的隱性契約：既是投資者，也是上海科創敘事的書寫者。

“一個投資機構，和一家企業是類似的，需要差異化，這樣才能形成競爭優勢。”費飛對福布斯中國解釋道。這一樸素判斷背后，是對行業同質化競爭的清醒認知。當多數機構仍在標準流程中內卷時，孚騰資本更長遠的追求是——“成為受人尊敬且能深度賦能的機構”。值得注意的是，“受人尊敬”在中國商業語境的評價體系中頗為罕見，而是指向了一種非財務性的聲譽機制。

當問及超越財務回報的成功標尺時，章錕給出了一個非量化的答案：贏得企業家的信任。在他們看來，資本與被投企業之間最穩固的紐帶，并非條款清單上的數字，而是一種基于長期共事的信用沉淀——當創業者在關鍵決策節點主動征詢基金的意見，而非僅僅履行信息披露義務時，這種關系才算真正成立。

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