上市首日高開的群核科技能否講好“空間智能”故事？

文|寧成缺

來源|博望財經

4月17日，群核科技（00068.HK）在港交所掛牌上市，首日高開171.65%，收盤漲幅定格在144.09%，報18.6港元/股，市值約316億港元。

這只頂著“杭州六小龍第一股”和“全球空間智能第一股”雙重光環的股票，從IPO認購階段就注定不凡：公開發售部分獲1590.56倍超額認購，合共接獲約24萬份有效申請，一手500股中簽率僅3%；國際發售部分也錄得14.46倍認購。

基石投資者陣容更是全明星級別——泰康人壽、陽光人壽、廣發基金、禾賽科技等9家機構合計認購4.55億港元，涵蓋了保險資金、公募基金、私募基金、外資和產業方。最終以每股7.62港元的發行區間上限定價，全球發售約1.606億股，募資總額約12.24億港元，募資凈額約10.92億港元。

但這場資本狂歡的背后，一個更根本的問題擺在臺面上：市場為群核科技狂歡的，究竟是當下那8.2億元的年營收，還是它所講述的那個宏大故事？當一個“全球第一”的標簽背后，96.9%的收入仍來自一款裝修設計軟件時，這筆賬究竟該怎么算？

01

1591倍認購的狂歡，從何而來？

2025年初DeepSeek的爆紅，讓“杭州六小龍”——群核科技、深度求索、宇樹科技、游戲科學、云深處科技、強腦科技——被推到了聚光燈下。作為六小龍中首家成功IPO的公司，群核科技幾乎獨享了整個賽道的關注紅利。

2026年一季度，港股IPO市場本就處在歷史性的爆發期：40家企業上市，同比大增150%；募資總額接近1100億港元，同比激增489%，創下2021年二季度以來的季度新高。群核科技正是在這一熱潮中駛入公眾視野的明星標的。

具體到認購數據，富途證券融資申購額達876.23億港元，輝立證券187億港元，老虎國際120.43億港元。整個香港公開發售的公開募資額僅為1.22億港元，而融資申購額高達1311億港元。

基石投資者中的保險資金尤其引人注目。泰康人壽和陽光人壽合計投資2300萬美元（約1.81億港元），占基石總認購額的近40%。保險資金一向被視為長期資本的標桿，其入場意味著空間智能賽道的商業前景已經獲得了一定的機構背書。

保薦人陣容同樣規格不低。摩根大通和建銀國際擔任聯席保薦人。兩家機構在科技公司IPO和跨境資本市場方面均有豐富經驗。

然而，狂熱的市場情緒背后，認購數據本身也有值得冷靜審視之處。富途證券方面披露的1071.92倍超額認購，與最終公布的1590.56倍之間存在明顯出入，差值主要源于不同券商渠道的統計口徑差異。這意味著，市場熱潮的核心驅動力更多來自散戶的跟風情緒——當一只股票的一手中簽率只有3%時，絕大部分申購者注定無法獲配。這種“供不應求”的氛圍，本身就會自我強化，進一步推高市場熱度。

另一個關鍵變量是，群核科技在招股書中已明確預警：2026年仍將錄得凈虧損。公司在上市前夕就提前打了“預防針”，這在近年港股的科技公司IPO中并不常見。市場對一只股票的熱情，往往在最狂熱時最容易忽視那些被提前亮出的警示。

02

扭虧為盈的“拐點”，究竟是質變還是“瘦身”的結果？

再看基本盤。群核科技2025年實現營收8.2億元，同比增長8.6%，毛利率高達82.2%。全年經調整凈利潤實現扭虧為盈，達到5710萬元。

但仔細剖析這組“拐點”數據，會發現一些值得追問的細節。

首先，營收增速在放緩。2024年營收從2023年的6.64億元增長至7.55億元，同比增速13.8%；而2025年8.2億元的營收，增速僅8.6%，增速在收窄。

其次，盈利的改善高度依賴“降本”，而非收入端的加速增長。研發開支從2023年的3.91億元降至2024年的3.37億元、2025年的2.91億元，不斷降低。公司將這一優化歸因于“研發人員結構調整及人工智能工具在需求溝通、編碼、部署及發布等環節的應用”。

這一“減員增效”的邏輯在經營層面是合理的，但它帶來的盈利改善，與公司“高研發強度構建技術壁壘”的敘事之間，存在微妙的張力。如果研發投入是構建護城河的核心手段，那么持續削減研發開支，是否意味著公司正在進入技術收斂期，而非突破期？

更值得關注的是經營現金流。2023年至2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額連續三年為負，分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元。也就是說，即便2025年實現了經調整凈利潤的正增長，公司仍未能從主營經營中獲得正向的現金凈流入。

賬面現金儲備也從2024年末的4.49億元回落至2025年末的3.57億元。對于一個年營收8.2億元、仍在持續研發投入和業務擴張的公司來說，這樣的現金水位并不寬裕。

客戶留存率的數據同樣不容忽視。總客戶留存率從2023年的61.2%降至2025年的58.4%，凈收入留存率從106.1%下降至98.6%，已跌破100%的臨界點。

這意味著，如果不依靠新增客戶，存量客戶貢獻的收入已經在萎縮。這在SaaS行業是一個值得警惕的信號——它說明現有客戶不僅沒有在平臺上增加支出，反而出現了一定程度的流失或降級。

03

“空間智能”的光環與“酷家樂”的底色

群核科技招股書中反復出現的一個關鍵詞是“空間智能”。其產品矩陣已從酷家樂擴展到空間智能解決方案SpatialVerse、云原生工業AI孿生平臺SpatialTwin、3D AI內容創作工具LuxReal等。公司已與智元機器人、銀河通用、PICO、禾賽科技等各行業頭部企業建立戰略合作。

但翻開收入結構，現實格外清晰。2025年，公司96.9%的收入來自軟件訂閱服務，其中絕大部分由“酷家樂”貢獻；而包括SpatialVerse在內的其他業務，占比僅為3.1%。

從市場份額來看，按2024年收入計，群核科技以23.2%的份額位列中國空間設計軟件市場首位，超過第二名約兩個百分點。但這個“空間設計軟件市場”在整個泛設計及可視化軟件市場中僅占4.4%，后者2024年總規模約為750億元。也就是說，即便做到了細分賽道的絕對龍頭，群核科技的核心市場天花板依然肉眼可見。

這種“賽道天花板”的問題，正是“空間智能”敘事試圖解答的命題——從幫助設計師完成3D效果圖，轉向為機器人、智能設備提供三維環境訓練平臺，理論上打開了從數十億級到數百億級的想象空間。但現實是，這一轉型仍處于早期階段。

另一組數據也在發出信號。群核科技的總客戶數中，付費用戶結構呈“長尾化”特征：大量個人設計師和小微企業構成了用戶基數的基本盤，但它們的人均付費貢獻有限。當房地產和家裝行業整體進入周期性調整期后，這部分核心用戶的需求強度能否維持，存在較大不確定性。

空間智能方向上的競爭對手也不容小覷。谷歌的Genie、騰訊的Hunyuan3D，以及英偉達在物理模擬與數字孿生方向上的持續加碼，都在構建各自的空間智能能力。群核科技憑借多年積累的海量三維數據和酷家樂的SaaS訂閱模式，確實在數據資產和用戶基礎上有先發優勢，但在模型能力、資本實力和全球化競爭維度上，面臨的挑戰同樣巨大。

值得一提的是，早前有市場傳聞將群核科技與蘋果潛在的空間計算戰略聯系起來，但截至目前，招股書和官方披露中均未出現相關信息。

04

資本狂歡之后，真正的考驗才剛剛開始

群核科技聯合創始人兼董事長黃曉煌在上市致辭中表示：“AI正以前所未有的力量席卷全球，這賦予了我們更大的責任——推動AI從僅限于虛擬世界的生成與對話，走向物理世界的理解、行動與創造。”

這是一個宏大且性感的故事。但上市首日的資本狂歡，從來不代表商業邏輯的勝利——它只是市場對“可能性”的定價。真正的考驗，將在交易系統的狂歡褪去后真正開始。

從核心業務來看，“酷家樂”所在的裝修設計賽道，天花板正逐漸清晰。中國房地產市場正處于深度調整期，下游的家裝需求能否持續支撐高增長，本身就是一個大問號。

從新業務來看，“空間智能”的商業化路徑仍然模糊。與智元機器人的合作、與銀河通用的戰略協同，目前更多停留在技術驗證和早期合作階段，距離規模化的商業變現還有漫長的路要走。公司也預計2026年仍將錄得凈虧損，這意味著短期內盈利拐點并未真正到來。

對于投資者而言，當前316億港元的市值所隱含的，是對空間智能賽道的極高期待。但一家年營收不足10億元、仍在持續經營現金流為負的公司，能否最終兌現這個期待，仍存在相當大的不確定性。

群核科技的IPO無疑是2026年港股科技板塊的一針強心劑。1591倍的認購倍數和首日144%的漲幅，證明了市場對“物理AI”和“空間智能”這一新賽道的狂熱押注。

但別忘了，2026年以來上市的41只新股中，已有22只獲千倍以上超額認購，千倍認購在港股已不再是稀缺事件。當打新情緒普遍高漲時，真正能穿越周期的，永遠是那些基本面經得起檢驗的公司。

資本市場為空間智能的故事敞開了大門，但從“酷家樂”到“空間智能”的跨越，需要的遠不止一個好的敘事。