一瓶藥水撐起一個IPO：毛利碾壓同行，漢方制藥卻栽在行賄上

美伊戰爭沖擊下的港股已延續數周跌跌不休的行情，但創新藥賽道在政策紅利與研發突破的雙重驅動下卻穩中有漲，隨著市場避險情緒外溢，傳統中成藥企也有望從中受益。漢方制藥沖擊港股IPO恰逢其時。

漢方制藥的核心單品復方黃柏液涂劑為我國外用中成藥領域中唯一獲批處方涂劑，憑借獨家劑型優勢占據細分市場領先地位，毛利率持續保持在80%以上，遠超行業平均水平，然而，唯一性的標簽背后藏著不能忽視的隱憂。

PART 01

高毛利難抵盈利下滑

現金流與償債能力雙重承壓

超高毛利率看似凸顯出企業不凡的產品競爭力，但藥品的獨家保護并非永恒，總有過期的一天，漢方制藥要面臨這一殘酷現實的到來。在此之前，如何提升營收規模與質量遠比守著高毛利空談企業發展更為緊迫。

2023年至2025年前三季度（下稱“報告期”），漢方制藥實現營收分別為10.53億元、9.92億元及8.03億元，同期凈利潤分別為2.37億元、1.99億元、1.45億元，營收、凈利潤均呈現連續下滑態勢，而凈利潤率則從22.5%降至18.1%，盈利能力持續減弱。

盡管毛利率維持82.5%—84.3%的高位，遠超行業平均水平，但這一高毛利是建立在“國家二級中藥保護品種的行政獨占權”之上，待保護期到期（2030年），其他企業可進入該領域生產同類產品，屆時市場競爭將大幅加劇，其毛利率大概率會出現明顯下滑。

面對核心單品增長乏力、保護期臨近的雙重壓力，漢方制藥試圖通過產品多元化突破發展瓶頸，先后布局安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸等經典名方產品，并推出“汐萊朵”品牌涉足化妝品領域，但從目前的財務數據來看，化妝品及其他產品收入占比不足1%，遠未形成第二增長曲線。

償債能力方面，漢方制藥的流動性指標已逼近警戒線。

截至2025年9月末，公司流動比率僅1.2倍，現金及現金等價物僅5742萬元，難以覆蓋短期剛性債務，若后續營收持續下滑，可能面臨資金鏈斷裂的風險。

更為嚴峻的是，公司資金回籠能力持續惡化，應收賬款高企且逾期風險加劇。

各報告期末，漢方制藥的貿易應收款項及應收票據分別為2.54億元、1.91億元、2.31億元，占流動資產比例從41.7%攀升至51.7%。

此外，發行人的逾期債務占比接近20%，逾期超過271天的應收款金額正在大幅增加，部分應收賬款可能面臨無法收回的減值風險，進一步侵蝕公司利潤。

圖片：應收款項賬齡數據

在資金回籠壓力持續加劇，與營收增長失速的雙重困境下，漢方制藥仍執意實施大手筆分紅。

據悉，2024年至2025年前三季度合計派息2億元，這種短視行為進一步加劇了企業的財務危機，也讓投資者不得不重新審視公司的經營策略與現金流管理能力，對其持續經營能力產生質疑。

PART 02

大單品獨撐營收

醫藥行賄引IPO陰霾

深入剖析漢方制藥的經營困境不難發現，財務壓力的根源來自產品結構的極度單一，缺乏其他產品的支撐，疊加醫藥行賄案的曝光，正持續侵蝕公司聲譽與業績的根基，給企業未來發展埋下隱患。

漢方制藥的核心產品復方黃柏液涂劑主打皮膚及黏膜疾病治療，憑借行政獨占權形成差異化優勢，其銷售收入占總營收的比重分別為99.8%、99.8%、99.7%，近乎包攬全部營收。

這種極致依賴導致業績與單品深度綁定，一旦面臨醫保控費、價格下調、臨床替代、政策限制等沖擊，業績將毫無緩沖空間。2024年營收下滑的直接原因就是醫院端核心產品最高售價下調，收入端直接承壓，充分暴露單品依賴的致命弱點。

在銷售模式上，發行人主要仰賴分銷模式，分銷收入占比保持在92%以上，但這種模式下，公司對渠道的掌控力較弱，不僅難以精準把控終端銷售動態，而且渠道流失風險已經顯現。

數據顯示，漢方制藥分銷商數量從2023年的1078家降至報告期末的930家，連續兩年縮減，企業不得不加大銷售投入以維持市場份額。

以2023年及2024年為例，漢方制藥銷售及營銷開支分別為5.13億元、4.83億元，占當期收入的比重接近甚至超過50%，遠超行業合理水平，巨額費用用于第三方推廣與終端客情維護，既吞噬利潤，又容易滋生合規隱患。

今年3月，漢方制藥因核心產品推廣環節違規，被迫卷入醫藥行賄案。

國家醫保局通報顯示，2013-2023年十年間，漢方制藥推廣代表張某猛為推廣復方黃柏液涂劑，向多家醫院科室主任、醫生、藥房人員行賄合計36.5萬元，通過回扣、統方等方式違規提升銷量。

此案不僅暴露了銷售體系長期合規漏洞，更可能面臨掛網資格取消、醫院停用、行政處罰、失信評級等連鎖后果，本就充滿不確定性的IPO進程蒙上厚重陰影

PART 03

唯一不等于稀缺

企業護城河亟待夯實

手握中國外用中成藥領域中唯一獲批處方涂劑的優勢并非高枕無憂，實際上要面臨諸多競品的可替代性威脅，漢方制藥需要構建真正的技術或品牌壁壘，才能夯實其脆弱的護城河。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年銷售收入計，復方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場排名第四，市場份額僅1.1%看似獨家的產品，實則市場話語權有限。

隨著中藥支持政策持續落地，更多企業涌入外用中成藥賽道，西藥企業的含類固醇乳膏、抗生素及慢性皮膚病生物制劑也在不斷擠壓市場空間，核心單品的市場份額面臨被進一步蠶食的風險。

漢方制藥雖已憑借核心單品積累了一定的品牌知名度和美譽度，但產品結構單一、創新能力不足的短板突出，對投資者來說，未來成長空間可能已經觸頂的標的缺乏長期吸引力。

為破解單品依賴困局，漢方制藥已投入資金用于生產經典配方中成藥產品（包括安宮牛黃丸及烏雞白鳳丸），試圖通過多元化布局擺脫單品依賴困境，但生產這兩款產品的市場不乏同仁堂、陳李濟等老字號，這些企業在品牌認知、渠道布局、臨床驗證等方面擁有深厚積淀，競爭優勢顯著，行業壁壘較高。

作為后來者，漢方制藥在這一賽道難以形成差異化競爭優勢，短期內難以突破行業巨頭的絞殺，前景不容樂觀。

而被寄予厚望的化妝品賽道中，藥妝概念下已有多個品牌“翻車”，因虛假宣傳和產品質量問題，消費者投訴頗多，漢方制藥作為新入局者，在短時間內難以建立消費者信任，市場拓展舉步維艱。

2025年前三季度化妝品與新品中成藥合計收入僅234萬元，抖音、天貓等平臺銷量慘淡，對營收幾乎無實質貢獻。

在市場競爭加劇、多元化布局受阻、核心單品增長乏力的情況下，漢方制藥的研發投入卻嚴重不足，報告期內研發費用僅5000萬元-6000萬元，研發費用率僅5%—6%，與近50%的銷售費用率形成了刺眼反差。

不難發現，漢方制藥雖手握獨家品種，卻身負產品結構過于單一、第二增長曲線尚未成型，以及企業治理存在短板、合規風險突出等短板，缺乏深厚的護城河與核心競爭力，即便成功上市，預計也很難得到投資者青睞。

資本市場是投資者與企業雙向奔赴的橋梁，而不應該淪為企業短期套現的工具，漢方制藥需正視自身短板，不斷夯實核心產品競爭力的同時，在多元化領域取得實質性突破，才能消除投資者顧慮，實現企業與投資者的共贏。