安踏賺了，但慢了

出品｜虎嗅商業(yè)消費(fèi)組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜安踏

安踏站在了新的“十字路口”。

2026年3月25日，安踏集團(tuán)正式發(fā)布2025年全年財(cái)報(bào)，交出營(yíng)收首破800億大關(guān)、同比增長(zhǎng)13.3%至802.19億元的成績(jī)單，連續(xù)12年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)份額攀升至21.8%穩(wěn)居行業(yè)第一，全球市場(chǎng)排名躋身前三，在全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)增速放緩、國(guó)際巨頭業(yè)績(jī)疲軟的大環(huán)境下，這份業(yè)績(jī)堪稱亮眼。

但透過光鮮的數(shù)字表層，結(jié)合2025年安踏主品牌增速放緩、多品牌分化加劇、全球化布局提速、接連跨國(guó)并購等一系列動(dòng)作，這份財(cái)報(bào)絕非簡(jiǎn)單的“勝利宣言”。

從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，安踏2025年的經(jīng)營(yíng)基本面依舊穩(wěn)健，展現(xiàn)出行業(yè)龍頭的抗周期能力，但盈利數(shù)據(jù)的“實(shí)質(zhì)”與增長(zhǎng)質(zhì)量的短板，不容忽視。

財(cái)報(bào)顯示，安踏集團(tuán)2025年股東應(yīng)占溢利出現(xiàn)同比12.88%的下滑，原因是2024年亞瑪芬集團(tuán)上市及配股帶來的一次性權(quán)益攤薄利得基數(shù)過高所致。

撇除該會(huì)計(jì)影響后，核心股東應(yīng)占溢利同比增長(zhǎng)13.9%至135.88億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%至190.91億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率逆勢(shì)提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至23.8%，同時(shí)全年自由現(xiàn)金流入達(dá)161.06億元，同比增長(zhǎng)21.5%，凈現(xiàn)金儲(chǔ)備約317.19億元，現(xiàn)金流與資金儲(chǔ)備的充裕，為集團(tuán)后續(xù)并購、擴(kuò)張?zhí)峁┝说讱猓@也是安踏財(cái)報(bào)最具含金量的核心亮點(diǎn)。

但整體毛利率微降0.2個(gè)百分點(diǎn)至62.0%，打破了此前持續(xù)提升的趨勢(shì)，主力品牌毛利率集體下滑，成為盈利端的明顯隱憂。其中安踏主品牌毛利率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至53.6%，F(xiàn)ILA毛利率下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至66.4%，即便高端品牌板塊仍有的脆弱性。

財(cái)報(bào)發(fā)出后，安踏體育港股股價(jià)在午市開盤后一度出現(xiàn)跳水。截至當(dāng)日收盤，股價(jià)下跌1.05%，報(bào)收75.75港元。

規(guī)模增長(zhǎng)的“引擎切換”

800億營(yíng)收的構(gòu)成也展現(xiàn)出安踏增長(zhǎng)引擎的結(jié)構(gòu)性重塑，旗下三大業(yè)務(wù)板塊呈現(xiàn)“分化”格局。

首先是安踏主品牌的增長(zhǎng)乏力。作為集團(tuán)營(yíng)收基石，安踏主品牌2025年收入347.54億元，同比增速僅3.7%（2024年增速10.6%、2023年增速9.3%），不僅遠(yuǎn)低于集團(tuán)13.3%的整體增速，更是低于國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)5.2%的平均增速，收入占比也從2024年的47.3%降至43.3%，首次跌破45%關(guān)口。主品牌經(jīng)營(yíng)溢利率同步下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至20.7%，毛利率、凈利率雙降，中端市場(chǎng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、品牌溢價(jià)不足的信號(hào)有所釋放。

其次是FILA品牌精細(xì)化運(yùn)營(yíng)見效。FILA板塊2025年收入284.69億元，同比增長(zhǎng)6.9%，增速較2024年翻倍，經(jīng)營(yíng)溢利率上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。自推行“ONE FILA”戰(zhàn)略、聚焦網(wǎng)球、高爾夫高端運(yùn)動(dòng)賽道后，F(xiàn)ILA擺脫了此前的增長(zhǎng)低迷，重回穩(wěn)健軌道，成為集團(tuán)盈利的穩(wěn)定器。

亮點(diǎn)是其他品牌的爆發(fā)式增長(zhǎng)。以迪桑特、可隆、始祖鳥為主的專業(yè)運(yùn)動(dòng)及戶外品牌板塊，2025年收入同比增長(zhǎng)59.2%至169.96億元，經(jīng)營(yíng)溢利同步增長(zhǎng)55.3%，成為安踏800億營(yíng)收的核心增量。其中迪桑特流水突破百億，成為集團(tuán)第三個(gè)百億品牌，疊加年末完成收購的德國(guó)戶外品牌狼爪并表，該板塊徹底成為安踏增長(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

進(jìn)一步分析來看，上述增長(zhǎng)并非簡(jiǎn)單的同比放大，而是具備扎實(shí)的結(jié)構(gòu)性支撐。 從環(huán)比維度觀察，雖然安踏未披露季度環(huán)比數(shù)據(jù)，但從2025年上半年其他品牌板塊增速61.1%來看，下半年增速雖略有放緩，但仍維持了50%以上的高位增長(zhǎng)區(qū)間，說明戶外品牌的增長(zhǎng)具備可持續(xù)性而非脈沖式爆發(fā)

更重要的是，迪桑特全年流水突破百億的同時(shí)，其與可隆的全渠道零售折扣均維持在9折以上，意味著這部分增長(zhǎng)并非以價(jià)換量，而是具備較高的增長(zhǎng)質(zhì)量。

從場(chǎng)景維度拆解，這些品牌的爆發(fā)式增長(zhǎng)分別對(duì)應(yīng)著不同的細(xì)分消費(fèi)場(chǎng)景。FILA聚焦的是"菁英運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景" ：網(wǎng)球與高爾夫，這兩大賽道兼具運(yùn)動(dòng)屬性與生活方式屬性，客群黏性高、消費(fèi)力強(qiáng)，F(xiàn)ILA通過贊助中網(wǎng)、沃爾沃中國(guó)公開賽等頂級(jí)賽事，持續(xù)構(gòu)建運(yùn)動(dòng)生態(tài)。

迪桑特錨定的是"專業(yè)精英運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景" ：滑雪、高爾夫、鐵人三項(xiàng)，其品牌定位精準(zhǔn)卡位高凈值人群，2025年門店店效達(dá)270萬元以上。可隆則主打"高品質(zhì)戶外生活方式場(chǎng)景"：徒步、露營(yíng)、越野跑，其2025年流水增速接近70%，成為集團(tuán)增速最快的品牌，徒步鞋、越野跑鞋等專業(yè)品類流水同比增長(zhǎng)超140%。三大品牌分別覆蓋了"城市菁英運(yùn)動(dòng)"、"專業(yè)極限運(yùn)動(dòng)"和"戶外生活方式"三個(gè)高增長(zhǎng)賽道，形成了差異化互補(bǔ)的品牌矩陣。

從場(chǎng)景增速來看，戶外生活方式場(chǎng)景的增長(zhǎng)最為迅猛。可隆接近70%的同比增速、迪桑特35%的流水增長(zhǎng)，均遠(yuǎn)高于FILA的6.9%。這背后折射出一個(gè)明確的消費(fèi)趨勢(shì)：中國(guó)消費(fèi)者正從"運(yùn)動(dòng)時(shí)尚"向"專業(yè)戶外"進(jìn)階，徒步、越野跑、滑雪等場(chǎng)景正從專業(yè)圈層向大眾擴(kuò)散。結(jié)合安踏2025年收購德國(guó)戶外品牌狼爪、2026年初擬收購PUMA部分股權(quán)的動(dòng)作來看，集團(tuán)顯然在加碼戶外與專業(yè)運(yùn)動(dòng)賽道的布局。

這意味著安踏后續(xù)的想象空間，很可能不在主品牌的短期反彈，而在于戶外板塊能否從"增長(zhǎng)引擎"升級(jí)為"第二基本盤"。 目前其他品牌板塊收入占比僅21.2%，體量尚不足以完全對(duì)沖主品牌的增速放緩。

但隨著迪桑特跨過百億門檻、可隆突破60億，疊加狼爪的整合落地，該板塊未來兩到三年有望貢獻(xiàn)更為可觀的增量。安踏管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上也透露，狼爪已制定好面向2030年的五年計(jì)劃，預(yù)計(jì)2026年下半年至2027年將看到明顯改變。對(duì)投資者而言，跟蹤的重點(diǎn)或許應(yīng)從"安踏主品牌何時(shí)復(fù)蘇"轉(zhuǎn)向"戶外品牌矩陣能否持續(xù)高增"。這將是安踏800億之后，能否繼續(xù)向上突破的關(guān)鍵變量。

安踏的十字路口，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存

2026年作為體育大年，疊加集團(tuán)成立35周年，安踏正站在關(guān)鍵的戰(zhàn)略十字路口，其未來走向，將直接決定中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌的全球格局。

短期來看，2026年世界杯、冬奧會(huì)等國(guó)際賽事落地，將帶動(dòng)全球運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)需求提升，安踏依托賽事營(yíng)銷、專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品布局，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升；同時(shí)，國(guó)內(nèi)戶外消費(fèi)熱潮持續(xù)，迪桑特、狼爪等高端品牌仍有增長(zhǎng)空間，短期內(nèi)集團(tuán)營(yíng)收有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，規(guī)模進(jìn)一步逼近國(guó)際巨頭。

長(zhǎng)期來看，安踏所面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視。

首先是體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中的“庫存危機(jī)”。2025年，安踏平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從123天增至137天，庫存金額同比增長(zhǎng)13%至121.5億元，大量庫存占用流動(dòng)資金，不僅增加財(cái)務(wù)成本，更迫使品牌通過低價(jià)促銷清庫存，主品牌199元兩雙的促銷款隨處可見，進(jìn)一步透支品牌價(jià)值，難免形成“低價(jià)→低溢價(jià)→庫存積壓”的惡性循環(huán)。上述分析師表示：安踏將庫存增長(zhǎng)歸因于規(guī)模擴(kuò)張、新品備貨與新品牌并表，但本質(zhì)是產(chǎn)品研發(fā)與市場(chǎng)需求脫節(jié)、渠道管控能力不足，規(guī)模化擴(kuò)張與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的矛盾的爆發(fā)。

其次是全球化的“雷聲大、雨點(diǎn)小”。盡管安踏全球化布局動(dòng)作頻頻，海外門店超460家，覆蓋東南亞、歐美、中東等市場(chǎng)，但海外營(yíng)收占比仍不足10%，且主要集中在東南亞新興市場(chǎng)，歐美市場(chǎng)滲透率低。安踏能否在歐美市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)品牌認(rèn)知突破，提升海外營(yíng)收占比，從“中國(guó)安踏”走向“世界安踏”，是成為世界級(jí)品牌的關(guān)鍵。

目前看來，安踏已經(jīng)完成了“規(guī)模登頂”的第一步，但距離“世界級(jí)品牌”仍有漫長(zhǎng)距離。當(dāng)下的800億營(yíng)收，是階段性的勝利，也是轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。

對(duì)于整個(gè)中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)而言，安踏的2025年財(cái)報(bào)，是行業(yè)發(fā)展的縮影：本土品牌已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先，但在品牌溢價(jià)、核心技術(shù)、全球化運(yùn)營(yíng)等方面，與國(guó)際巨頭仍有本質(zhì)差距。安踏的突圍之路，不僅是自身的轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)，更是中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌走向全球的試金石，最終的成敗，不在于短期的營(yíng)收數(shù)字，而在于長(zhǎng)期的品牌價(jià)值與核心競(jìng)爭(zhēng)力。