中國股票復蘇的背后：外資與國家隊的一次會師

3月15日下午，因為富時羅素A股大擴容，北向資金突然瘋狂涌入，上證指數突然翻紅。

富時羅素之前宣布，將在今年3月，把2023年9月滬深港通擴容后新調入的A股的納入因子，從12.5%提升至25%，3月15日進行指數調倉。

終于，沉寂已久的外資終于開始有了重返中國的信號。

在日經、美股、比特幣眾多外圍資產都在屢創新高之時，被低估的中國資產價值正在被重新發現。

灣流經濟評論認為：

中國股票，在情緒性下跌后，正在迎來有底氣的上漲，外資與國家隊正在默契地形成會師。

1

2024年的春節之后，誰在買入A股？

一是國家隊的救市資金。

瑞銀的報告指出，2024年以來，中央匯金等“國家隊”年內通過ETF凈流入A股市場的總規模或超過4100億元。

這是從2020年開始國家隊不斷減持后，這幾年首次大幅度，大規模，將真金白銀重新擲向了A股。

其次，就是沉寂已久的外資們。

數據統計，今年以來，北向資金累計凈買入A股523.04億元，比2023年一整年的A股買入金額（433億元）還要高。

如前文所述富時羅素，全球超過1.5萬億美元資產會根據富時全球指數進行資產配置，如果將A股全部納入富時全球指數，可能帶來約3000億元的增量資金。

許多外資機構也已經唱多A股了：

高盛維持對中國A股的高配評級；

摩根大通上調陽光電源目標價到116元，漲幅17%；

摩根士丹利上調寧德時代的評級至“超配”，給予藥明康德“增持”評級，代表對中國新能源和醫藥股的看好。

灣流經濟評論認為：

內外資正在形成一次默契，共同推動這次中國股票的復蘇。

2

A股的復蘇，僅僅是一次情緒調整嗎？

經濟的基本面，是支撐股票強勁的穩健長期動力。對于眼下的經濟狀況，投資們的確有些悲觀過度。

首先，中國經濟已經是超預期運行。2023年，國內生產總值同比增長5.2%，高于澳新銀行預計的5.1%、摩根大通預計的5%，在世界主要經濟體里名列前茅。

海關數據也不遜色。2023年，中國進出口總值41.76萬億元，同比增長0.2%。其中，出口同比增長0.6%，進口同比下降0.3%。在當前復雜的國際局勢下，官方稱，數據好于預期，“實現了促穩提質的目標”。（作者僅引用官方數據，不作真實性驗證）。

盡管存在通縮和失業率的憂慮，但正如諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼所言：“這不是一場全面的危機，至少現在還不是。”

但為什么在今年1月，A股多次失守3000點，出現A股走勢與宏觀經濟背離的情形？

灣流經濟評論認為，最重要的原因：

信心不足。

投資者們擔心：

經濟會不會“日本化”？當前的人口結構和房地產周期見頂等特征，都和90年代的日本相似。照此下去，中國會不會面臨持續通縮的困境，并且經濟長期低迷？

出口怎么辦？中美貿易戰，導致中國失去美國第一大商品進口國地位，東南沿海城市的出口較為艱難。

房地產問題怎么解決？巨無霸房企爆雷、債務違約，還有爛尾樓，以及下跌的房價，都揪著無數人的神經。

青年失業率降了嗎？2023年6月，青年失業率達到21.3%，破了記錄，之后經“完善和優化”后的12月數據為14.9%。該數據不包含在校學生。但問題是，越來越多的大學生畢業，搶占著本就逼仄的就業市場。據統計，2024年大學應屆畢業生人數預計增長近2%，達到創紀錄的1179萬人，是2004年的4倍多。

實際上，大可不必過于悲觀。

中國不太可能成為“下一個日本”。因為中國的資產價格還沒有形成像日本那么大的泡沫。房價、A股已經下跌不少，企業部門也沒有大量購買土地和股票資產。而且日本當時的匯率操作實屬大昏招，進而助推了資產負債表衰退。中國不可能重蹈覆轍。

出口需要轉內需。金融時報首席經濟評論員馬丁·沃爾夫指出，中國經濟最大的挑戰是長期需求疲軟。中國要從一個以投資和出口為導向的國家，轉為一個消費快速增長的國家。

目前的掣肘是過度儲蓄，原因是大家對未來不確定性的擔憂，以及社保機制的不健全。對此，馬丁·沃爾夫提出了具體建議：增加政府支出，用于教育、醫療等公共服務領域，讓人能放心花錢。

可以通過創新提高生產率。馬丁·沃爾夫還說，中國人受過很好的教育，具有創新精神，只要給一個機會，一定的自由度，一個有利于需求增長的政策環境，中國就能保持較快的發展。政府要做的，是鼓勵私營企業在內的企業創新。

這樣，企業發展，也就能招聘更多的求職者，降低青年失業率。

此外，A股與宏觀經濟背離的第二個原因是股市機制不完善。

比如，指數編制不完善，導致上證指數代表性偏弱。該指數包含了ST和*ST股，扭曲了資本市場優勝劣汰的機制。

其次，市場制度不健全。上證指數里，傳統企業較多，拉動經濟增長的新經濟企業難入，客觀上拉低了上市公司質量和盈利水平。

傳統行業估值本就在降，結果預期也在降，所以即使GDP總量不斷膨脹，A股還是在3000點上下徘徊。

好在目前注冊制正在推進，將變革整個A股市場生態。增量上，海外優質企業也在加速回歸，新經濟行業占比也在不斷提升；存量上，退市制度與國際接軌，市場出清速度加快，優勝劣汰將提高上市公司質量。

未來，A股和宏觀經濟的走勢很可能會越來越一致。

所以說到底，這些問題并非不治之癥，甚至不難解決。

前段時間，C采訪一名河南恒大爛尾樓的業主，她的兒子大學畢業后，在“第二省會”杭州找不到合適的工作，需要家里接濟：老鄉啊，你覺得信心咋恢復嘞？

BB

她伸出兩根手指：

“我的爛尾樓能建好，我的兒子能找到工作，其他啥都不用……”

3

A股復蘇的底氣還在于：曇花一現的日歐股市，已經逐漸顯露疲態。

日經225指數已經突破40000點，歷史首次，但日本仍沒有走出失去的三十年，名義GDP已跌到全球第4。

歐洲，德國股市逼近歷史新高，但經濟卻非常低迷。

日本股市此次大漲，主要靠外部力量助推。

比如，美國科技股走牛，給了科技屬性較強的日經225指數加持；其次，日元貶值，買股票更合算了；再者，“巴菲特效應”又打開了估值想象空間。2023年4月，巴菲特公開表示已經買入日本五大商社股票。股神打廣告，情緒到這兒了，自然一呼百應。

換句話說，如果上述條件發生變化，日本股市上漲就可能難以為繼。比如說，美歐股市如果出現調整，那么日股也大概率受到波及；第二，日元升值、日本利率上漲，也有可能導致股市神話不再。畢竟，日本物價已經持續20多個月保持2%以上的上漲率，開始通脹。加息、解除零利率的可能性比較大。

這不，一些投資者已經先下手為強。因為擔心日本利率上漲導致房地產投資收益下降，2023年，國外投資基金和企業在日本的房地產投資額同比減少3成，為5年來新低。同時，國外投資者還不斷出售持有物業。世邦魏理仕統計，2023年國外投資者出售額約1.37萬億日元，是上年的2倍，創下新高。

而且這個階段股市大漲，并不意味著日本經濟強勢崛起。首先，是通脹刺激了經濟。自上世紀90年代進入失去的三十年，日本經濟一直不溫不火，加上出生率極低等原因，經濟衰退讓人絕望。

自那以后，日本打響了對抗通縮的持久戰，最新一波攻勢是2012年后的“安倍經濟學”。當時，安倍晉三執政后，實施量化寬松政策——量化寬松的貨幣政策、靈活的財政政策和結構改革，也被稱為安倍“三支箭”，讓日本經濟慢慢走出通縮。

十多年后的當下，俄烏戰爭等外部因素又臨門一腳，讓日本開始溫和通脹，并激活了沉睡已久的經濟。

其次，歸根結底，日本還沒走出“失去的三十年”。日本股市、房市泡沫破裂后，資產價格暴跌。那些通過杠桿投資的企業，不得不花費幾十年時間償還債務，借錢不是用來擴張，追求利益最大化，而是用來還債，追求債務最小化。個人也不例外。

這也就是野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明提出的“資產負債表衰退”概念。結果，任憑政府怎么降低利率，甚至推行負利率，企業也不愿意借錢投資。貨幣政策失效，日本經濟長期停滯的根源就此產生。

辜朝明發現，這些企業直到2012年左右才停止償還債務，而且一朝被蛇咬，十年怕井繩。即使還清了債務，它們也拒絕借貸。

顯然，企業一旦不借貸，就難以投資，難以擴大規模，科技創新、經濟發展就無從談起。

日本之外，歐洲同樣處于股市漲、經濟跌的困境。截至3月1日，達克斯指數已經連續7天創下新高。這是自2015年以來的最長連漲記錄。吊詭的是，股市表現與經濟表現呈現非常大的反相關性。2023年，歐洲經濟領頭羊德國的GDP萎縮0.3%，延續了長達6年的低迷態勢。

這種反相關性的原因在于，達克斯指數并不能反映德國經濟的基本面。

因為該指數選取的公司，多為大型國際公司，其零售客戶和生產基地基本在德國境外。憑借著德國制造的品質，以及目的地國低廉的生產成本，這些公司賺得盆滿缽滿。

但德國的里子——中小企業，卻被排除在達克斯指數之外，且遭受著能源價格及利率上漲、全球貿易緊張局勢加劇、向綠色能源轉型等棘手問題的肆虐，苦不堪言。

參考資料：
財新網：日本股市為何領漲
財新網：封面報道之二|日本逃離通縮
環球時報：野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明：日本走出“失去的30年”仍需時間
日經中文網：外資在日本的房地產投資降溫
華爾街日報：歐洲經濟增長引擎失靈
德國之聲：為何德國經濟疲軟，股市卻連創新高？
C：中國經濟2024：信心如何喪失？又如何重建？
BB
財新網：徐小慶|中國會成為下一個日本嗎？
財新網：最新封面報道|馬丁·沃爾夫：為何我對中國前景如何樂觀
粵開證券：A股走勢與宏觀經濟：一致與背離的原因