A股漲不起來的背后：土地財政和股權財政的極限拉扯

A股還有救嗎？

8月底，四大利好放出：減半征收證券交易印花稅、調降融資保證金比例、規范股份減持行為、階段性收緊IPO節奏。結果第一個交易日，A股開盤后僅堅持了1分鐘，大牛變小牛，最終當天“怒漲”1.13個點。

截止今日，A股仍在3100點徘徊。

為什么利好頻出，A股市場仍未走出低迷？《灣流經濟評論》認為：

房地產如果起不來，A股就不會起來。

土地財政與股權財政仍在極限拉扯中，土地財政不復蘇，股權財政難以力挽狂瀾。

股權財政露臉

股票減持最大動力方，筆者認為除了野心勃勃的企業家本人，更大的減持潛在風險是政府背景的資本方們。

目前決定A股漲跌的，可能不是政策工具箱，而是政府資本。

先科普一個概念——股權財政。

經濟學家李迅雷提出，股權財政的邏輯是：

國有資產投資回報率的提升。

簡單理解，政府投資企業，然后通過一級市場或者二級市場，套現獲得收益。

經濟觀察報援引一位中部地區地方財政部門人士的觀點，股權財政的實現路徑是：

發揮國有資本的引領作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產業，國有資本實現保值增值，在實施資本市場有序退出后，投向下一個產業，實現良性循環。簡言之，以國有資本為杠桿、重點產業為投資目標的金融手段。

這個手段并不新鮮，國外有淡馬錫模式，國內有合肥模式、深圳模式、珠海模式等。

從這幾年的趨勢是，國資通過紓困方式獲得民營公司股權，或者通過引導基金方式在一二級市場進行投資，從而促進招商引資。

沒有多少人留意到，A股市場里，具有國資背景的公司也越來越多。截至去年12月14日，國有控股公司數量占A股上市公司總數近3成，達到27.79%，市值占A股總市值的一半以上，達到51.28%。

單單一個深圳國資，就控股或參股了包括中國平安、國泰君安、中興通訊、萬科、中集集團等一共40多家A股上市巨頭。

圖源：國民經略

此外，按照中基協的數據，截至去年3月底，按照已到位資金做保守估算，政府引導基金已占國內PE/VC存量基金規模的47.43%，接近半壁江山。

蘇州、杭州、廣東、成都等9個城市，去年政府引導資金數量就超過了40支。這已經不是星星之火了，而是一片燎原之勢。

此外，國資LP的比重也越來越高。第一財經的數據，國資背景LP是人民幣基金的主要出資方，今年上半年出資金融占比超過7成。同時，今年以來，千億級產業引導基金頻頻出現。2022年的數據顯示，百億以上基金，94.7%是由國資GP管理的。

所以政府資本既然能入局，最終就需要套現離場。如果在一個時間段大量拋售，長時間在資本市場抽血，A股自然漲不起來。

例如，今年6月份，集ChatGPT、算力龍頭概念于一身的牛股——浪潮信息，其控股股東浪潮集團及其一致行動人通過可交債券換股減持了3151.33萬股，占公司總股本的2.14%。

通過股權穿透圖可以很明顯地看到，浪潮集團的背后是政府資本——山東國資委。所以，在ChatGPT大火和財政吃緊交織的6月減持，就很耐人尋味了。

資料來源：企查查

目前沒有準確的數據證明過去一段時間，減持的股東比例中國資到底占比多少，但可以預計的是，如果土地財政持續下滑，國資背景的股東減持股權的可能性就越來大，A股想要抬頭的可能性就越小。

財政缺錢

可能，大家都已感受到財政吃緊的樣子：

社保支出漲了，每月多繳納幾百元，快樂少了好幾分；

全國地鐵刮起了“降本增效”風，杭州地鐵自動扶梯在非高峰期暫停使用，率先實現8小時工作制；

甚至連端著鐵飯碗的體制內人士，不是在降薪，就是在降薪的路上……

財政為什么會吃緊？

財政支出是一方面。2022年，光是防疫支出一項，廣東就有711.4億元，占一般公共預算總支出的3.8%，費用甚至超過甘肅一年的教育支出。這也部分導致全國財政支出同比增長6.1%，收支缺口達到5.7萬億元。

當然，根本原因是財政收入少了。

分省份看，去年全國一共有22個省市財政收入負增長。

分財政四本賬看，情況更加明了。財政四本賬分別是一般公共預算（以稅收為主，占財政收入一般左右）、政府性基金預算（和土地財政緊密相關，占財政收入約1/4）、國有資本經營預算（占比約1%）、社保基金預算（預算資金只進不出，不納入財政支出分析范疇）。

圖源：清華金融評論

去年，全國一般公共預算收入20.37萬億元，同比增長0.6%；政府性基金預算收入7.78萬億元，同比大跌20.6%，這也是7年來的首次負增長，拜土地出讓金同比下跌23.3%所賜；國有資本經營預算收入0.56萬億元，同比增長10%。

土地財政歇火

很明顯：

財政收入減少，主要因為土地財政。

去年，土地財政收入（包括土地出讓金、房地產五稅）8.61萬億元，其中土地出讓金收入6.69萬億元，房地產五稅1.92萬億元。也就是說，土地財政收入，占了財政收入（不包括社保基金預算收入）3成左右。

結果，地位舉足輕重的土地財政，不是去年才顯疲態，而是近五六年一直后勁不足。從2017年至今，土地財政收入同比增速基本都在下跌。

狹義土地財政規模及占比變化圖
圖源：清華金融評論

土地財政歇火了。

土地財政里，土地出讓金占了絕對比例。因為房子賣不出去，地價也就漲不起來，土地也難以拍出，土地出讓金自然會減少。

惡性循環

因此，如果土地財政無法在一定程度上恢復，地方政府為了財政收支平衡，就有可能導致國資背景的A股股東們在資本市場抽血，從而形成A股怎么漲也漲不起來的困局。

同時，A股漲不起來，資金都被套住了，哪有多余資金買房？所以，樓市低迷導致資本市場低迷，又進而導致房地產市場更加蕭條，如此循環：

樓市低迷——土地流拍——土地出讓金減少——財政收入減少——政府拓展財政收入渠道——資本市場套現——A股砸盤——資本市場持續低迷——樓市更加低迷……

如此循環下來，又進而導致信心不足。但信心比黃金還重要，資本市場、房地產市場，甚至消費領域，都是牽一發而動全身。

兩條腿走路

這就是開頭說的，只有房地產市場的繁榮，才能夠拯救資本市場的全部邏輯。

回到股權財政上。資本市場輸血還存在以下幾個問題：

首先，股權財政輸血量有限，無法與土地財政相提并論。目前股權財政主要包括一般公共預算收入里的非稅收入、國有資本經營預算收入里的調出資金。資本市場套現，只能解一時之急。

其次，容易造成資本市場的損失，進而導致國有資產損失。

因此，《灣流經濟評論》認為，無論是股權財政還是土地財政，除了輸血功能，更重要的是要有造血功能。

一方面，土地財政歇火并不意味著消亡。房地產鏈條長、涉及面廣，是國民經濟支柱產業，占GDP的比重為7%左右，加上建筑業則占到14%。

其次，要擺脫對土地出讓金的過度依賴。拍賣槌一響，黃金萬兩的一本萬利時代已經漸行漸遠，未來的土地財政可能需要從房地產稅、舊改、城市更新、不動產運營收益等方面發力。

再者，通過建設中國特色估值體系等方式提高上市國企資本利得，進而提升國有資產投資回報率。

最后，通過引導基金撬動社會資本投資地方產業，打造下一個“合肥”，并通過股權增值退出的方式獲得投資回報，也可以通過產業集群的發展增加地方稅收，最后實現土地財政和股權財政兩條腿走路。

那些通過股權投資帶動經濟發展、產業升級的城市，如深圳、蘇州、合肥，房價都不低，但土地財政依賴度都不高。特別是深圳，房價宇宙第一，土地財政依賴度卻是最低的。

前段時間，和股市利好政策幾乎同步，房地產市場也在松綁，一個接一個城市取消限購限貸。

看來，政策并不是從工具箱里拿出的喇叭。或許，各級政府也堅信——

只有房地產才能救A股。

參考資料：
澤平宏觀：中國財政形勢報告2023：從土地財政向股權財政轉型
清華金融評論：“股權財政”能否替代“土地財政”？｜宏觀經濟
李迅雷金融與投資：股權財政的邏輯與現實：從央企到地方國企
經濟觀察報：賣地收入低迷，股權財政補位？
國民經略：中國地方國資第一城誕生
宋丁視點：土地出讓金退潮之際，土地財政走向何方？